Crise financière, crise bancaire, crise économique

vendredi 4 avril 2014

Dans l’article consacré à la création monétaire par les banques l’expression "les banques créent de la monnaie en monétisant des créances" résume très simplement le principe à l’œuvre dans ce processus. Chaque fois qu’une banque accorde un crédit à l’un de ses clients, elle crée la monnaie qu’elle va mettre sur le compte de ce client et de ce fait elle est à l’origine du "dépôt" de ce client [1]. En contrepartie du crédit qu’elle accorde la banque détient une créance sur le client et cette créance figure logiquement à l’actif du bilan de la banque.
Bien entendu toutes les créances ne se valent pas puisque la qualité de l’engagement du client fait courir un risque à la banque (risque de défaut de remboursement).

Les banques détiennent des créances : que peuvent-elles en faire ?

Comme pour toutes les entreprises les éléments qui figurent à l’actif du bilan sont les "moyens de production" c’est-à-dire ce qui va permettre à l’entreprise (ici la banque) de produire de la valeur. Une partie de cette création de valeur est immédiatement visible puisque le crédit accordé permet à la banque de percevoir des intérêts. Mais les banques peuvent chercher à utiliser ces créances autrement qu’en les laissant "dormir" à l’actif du bilan.

**Les créances détenues par les banques peuvent garantir les opérations de refinancement sur le MIB

Depuis très longtemps les meilleures créances (celles qui ont la meilleure "note") sont utilisées par les banques comme garantie dans les opérations de refinancement (voir cet article).
Les banques qui ont des excédents de liquidité bancaire (parce que les autres banques leur doivent plus qu’elle ne doivent elles-mêmes aux autres) peuvent prêter ces excédents à celles qui sont dans la position inverse. Rien ne les y obligent pourtant si ce n’est la perspective de recevoir un intérêt. Ces opérations de "refinancement" se déroulent sur le marché interbancaire. Ce sont des contrats de prêts de gré à gré (une banque et une autre banque) avec pour chaque contrat un taux d’intérêt dépendant de la situation du marché et de la durée (généralement très courte) [2]. Les opérations entre banques se font "en blanc" c’est-à-dire sans garantie ou avec des "pensions" lorsque l’emprunteur dépose une créance en garantie. Sur le marché interbancaire, les banques peuvent aussi emprunter le la liquidité bancaire à la BCE à l’occasion des "appels d’offre" (pour une présentation technique détaillée de la procédure des appels d’offre voir ce document de la Banque de France) de cette dernière. Les statuts du SEBC (système européen de banque centrale) autorise la BCE et les BCN à effectuer des transactions sur les marchés des capitaux (et en particulier sur le MIB, marché interbancaire) en achetant ou en vendant des actifs mobilisables dans le cadre d’opérations fermes (les titres sont achetés ou vendus définitivement) ou de pensions (à l’échéance les titres sont restitués) et imposent que toutes les opérations de crédit de l’Eurosystème s’appuient sur des garanties appropriées. Toutes les opérations de fourniture de liquidité de l’Eurosystème sont donc fondées sur des livraisons d’actifs mobilisables par les contreparties (les banques) [3].

Ainsi les banques se servent des créances qu’elles détiennent pour obtenir de la monnaie de refinancement (liquidité bancaire).

**Les créances détenues par les banques peuvent être "titrisées"

Depuis le début des années 1970 aux États-Unis et le milieu des années 1980 en France les banques ont introduit une technique permettant de trouver le "refinancement" nécessaire pour les opérations de crédit immobilier qui les engagent à long terme. Le financement du logement aux Etats-Unis fonctionnait sur la transformation d’une épargne à court terme par les Caisses d’Epargne ("Savings and Loans") en financement à long terme d’investissement immobilier mais comme les taux d’intérêt dans cette période étaient très volatiles il a fallu créer un marché des dettes hypothécaires.
Lorsqu’une banque accorde un crédit pour qu’un client achète un logement, elle prend souvent en garantie une hypothèque (en cas de non remboursement le logement peut être "saisi" par la banque et vendu par adjudication).
Mais, garantie ou pas, la créance correspond à un poste de l’actif qui n’est pas liquide (une créance ce n’est pas de la monnaie). La banque qui détient une hypothèque peut souhaiter se "refinancer" en utilisant les créances hypothécaires. Elle le fait en émettant des titres garantis par les hypothèques qu’elle garde "sous-dossier" [4].
Mais elle peut aussi décider de céder purement et simplement les créances à une société qui les transformera en titres, c’est-à-dire en produits financiers négociables. C’est ici que se situe le fondement de la "titrisation", les créances ne sont pas négociables, la banque doit attendre l’échéance du crédit qu’elle a accordé pour en obtenir le remboursement complet, alors que les titres financiers permettent de retrouver de la liquidité simplement en les vendant : les créances ne sont pas a priori négociables - elles sont sans liquidité - les titres sont négociables, ils sont liquides !
C’est par extension de ce principe que, les banques ont inventé la "titrisation "des créances.
Tout démarre sur le marché des crédits immobiliers aux États-Unis.
Pour ces crédits immobiliers la titrisation a donné naissance aux "Mortgage Backed Securities" (MBS) qui sont des titres financiers adossés à - garantis par - des portefeuilles de prêts immobiliers [5].

Ce qui précède montre qu’il faut distinguer deux grands types de titrisation.

- Le premier mode de titrisation qualifié généralement de "titrisation on-balance sheet", consiste pour un établissement de crédit à émettre des titres (des obligations le plus souvent) gagés sur un regroupement de créances, qui demeurent inscrites à son bilan mais sont cantonnées juridiquement ; ces titres sont appelés "Covered bonds". Ils peuvent être échangés sur le marché hypothécaire. Les Covered Bonds sont les instruments les plus simples de la titrisation ils permettent d’améliorer la liquidité du bilan. La banque utilise les intérêts et les remboursements des créances (les crédits accordés aux ménages) pour rémunérer et rembourser les titres qu’elle a émis.
Cette dette contractée par la banque peut-être structurée les titres émis sont découpés en tranches de niveaux de risque différents on parle alors de dette Pay-Through, lorsqu’elle n’est pas structurée on parle de dette Pass-Through. En structurant sa dette la banque offre des titres dont les revenus dépendent du risque associé et touche ainsi une clientèle plus large (les investisseurs recherchent des rendements et des risques différents, ils n’ont pas tous la même aversion au risque). Les tranches sont désignées par senior pour les moins risquées, equity pour les plus risquées et mezzanine pour celles qui ont un risque intermédiaire.

- Le second mode, la "titrisation off-balance sheet" modifie le bilan de l’établissement de crédit [6] car celui-ci cède à une institution spécifique créée pour cette occasion, le SPV (Special Purpose Vehicule) ou FCT (fonds commun de titrisation) [7] en Europe , les créances qu’il souhaite transformer en apports de liquidités.
Cette fois ce n’est pas l’établissement de crédit qui émet les titres c’est le SPV et il le fait afin de financer l’acquisition de ces créances par l’émission d’obligations, de billets de trésorerie ou d’autres titres. Les titres émis à cette occasion sont appelés ABS (Asset Backed Securities) pour bien signaler qu’ils sont "adossés" (qu’ils sont "garantis" par la détention de créances) [8].
Dans cette seconde technique, la titrisation permet le financement direct des établissements de crédit puisque la vente du portefeuille de créances assure une rentrée d’argent pour l’établissement de crédit.

Dans une opération de titrisation de ce type il y a au moins quatre intervenants [9] :
- l’emprunteur initial (le ménage qui emprunte pour acheter un logement),
- l’établissement de crédit qui accorde le prêt et cède ensuite la créance - c’est pour cela qu’on l’appelle le "cédant"
- la société créée pour émettre les obligations afin de trouver l’argent pour payer l’établissement de crédit qui lui vend les créances - c’est un "émetteur"
- et enfin ceux qui vont acquérir les obligations et qui sont de ce fait des "investisseurs".
Tous sont gagnants a priori dans ce mécanisme.
Parce que les banques peuvent retrouver rapidement de la liquidité elles sont plus généreuses dans l’octroi de crédits aux ménages.
Parce qu’elles se débarrassent des créances elles écartent le risque de défaut de remboursement.
La société SPV utilise les intérêts et le capital remboursés par les emprunteurs initiaux (les ménages) pour payer les intérêts versés aux détenteurs des ABS et rembourser le capital emprunté lorsque les titres arrivent à échéance [10] proviennent directement des revenus engendrés par les créances inscrites à l’actif du SPV.
Le SPV bénéficie de l’écart entre les taux d’intérêt qu’il sert sur les titres qu’il a émis et celui payer par les emprunteurs initiaux (les ménages).
Les investisseurs trouvent en face d’eux des produits nouveaux et a priori "solides" puisqu’ils sont garantis par des créances.

Si ce qui précède vous parait compliqué vous pouvez visionner cette animation flash empruntée à Joachim Dornbusch et se trouve sur son site "ecomultimedia" à cette adresse

On comprend facilement le succès remporté rapidement par la titrisation. C’est un moyen simple de dynamiser le financement en permettant de transformer du crédit bancaire en financement par les marchés. C’est une forme de désintermédiation.
Progressivement la titrisation va être étendue à toutes les formes de créances et plus seulement aux crédits hypothécaires et être autorisée pour d’autres agents que les établissements de crédit. Les crédits à la consommation, les encours de carte de crédit, les créances détenues sur des clients d’entreprises, les crédits aux étudiants, les stocks...

Encours d’ABS et encours des garanties réelles aux États-Unis

Le graphique fait deviner la suite de cet article : pourquoi la croissance très rapide observée jusqu’en 2007 s’interrompt-elle brutalement ?

Comment une bonne idée peut devenir une source de catastrophe...

Rien dans ce qui précède ne permet de penser que l’usage que les banques font des créances qu’elles détiennent fait courir un risque au système financier et au système bancaire.
Pourtant la crise des "subprimes" va entraîner des enchaînements qui sans la titrisation n’auraient pas eu les mêmes conséquences.
Il faut d’abord noter que les banques se sont retrouvés aux deux bouts du circuit, cédant les créances pour obtenir de la liquidité et utilisant cette dernière pour acheter des titres émis par les SPV.
Il faut ensuite revenir aux fondamentaux des marchés financiers : un titre ne peut être négocier que dans la mesure où il n’y a pas de doute sur sa valeur.

La titrisation a connu une croissance très rapide entre 2000 et 2007.

- D’abord en raison des avantages qu’elle procure et qui ont déjà été évoqués : elle permet d’améliorer le liquidité des bilans (ce qui est important pour respecter les règles prudentielles fixées par les accords de Bâle), elle est un moyen de transférer des risques, elle peut se faire discrètement (le ménage emprunteur ignore que sa créance a été titrisée).
- Ensuite parce qu’elle permet de faire des profits facilement en montant une opération d’arbitrage.
Puisque toutes les créances produisant des flux de revenus réguliers peuvent être titrisées une banque peut décider d’acheter un portefeuille d’obligations émises par des entreprises. Elle cède ensuite ces obligation à un fonds commun de titrisation (FCT, terme français pour SPV) qui lui même va émettre des obligations pour trouver l’argent nécessaire pour payer les titres cédés par la banque. Si les obligations d’entreprises rapportent plus que les obligations émises par le FCT (SPV) ne coûtent au FCT la différence est un profit immédiat.
Les titres émis à partir de sous-jacents constitués de créances sur les entreprises sont des « Collateralised Debt Obligations » (CDO). Ils sont de deux types, les CBO (Collateralised Bond Obligations) qui ont pour sous-jacents des obligations et les CLO (Collateralised Loan Obligations) lorsque les sous-jacents sont des crédits.
Ces CDO s’ajoutent aux ABS traditionnels, les RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) quand les sous-jacents sont des créances hypothécaires résidentiels et les CMBS dont les sous-jacents sont des créances hypothécaires pour des immeubles commerciaux.
Comme l’imagination des financiers n’a pas de limite des CDO ont été construits avec comme sous-jacent des... CDO (les actifs titrisés sont eux-mêmes des CDO)...

Alors que la crise avait déjà réduit les montants de la titrisation l’encours total aux États-Unis atteignait encore 10 000 milliards de dollars et environ le quart en Europe.

Tant que les remboursements des créances ayant fait l’objet de la titrisation s’effectuent normalement il n’y a pas de problème d’autant que les garanties recevaient la bénédiction des agences de notation qui étaient à la fois juges et parties puisque les banques d’affaires qui structurent et commercialisent le produit (les "arrangeurs") et les agences travaillent ensemble pour déterminer les spécificités de constitution des tranches et obtenir le rating (rapport rendement/risque) susceptible d’attirer les investisseurs.

Mais si ce n’est plus le cas tout se passe comme dans un montage de dominos et tout s’effondre en cascade.
Or, l’emballement du marché immobilier aux États—Unis, et la multiplication des crédits accordés à des ménages difficilement solvables (ce sont ces crédits qui sont appelés "subprimes") a fait courir un risque largement sous-estimé.

Variation annuelle en % des prix du logement

Quand les premiers défauts de remboursement sont apparus, les ventes rapides des immeubles saisis par les banques ont entraîné la chute brutale du prix des immeubles, rendant suspectes les garanties des titres émis par les SPV et cela d’autant plus que la structuration des émissions de titres, rendait impossible l’appréciation de la valeur réelle des titres.

Même si le mécanisme de la titrisation n’explique pas le retournement du marché immobilier - les vrais "coupables" sont les organismes qui ont accordé les crédits "subprimes" aux ménages et les ménages qui n’ont pas été assez attentifs à leur capacité de remboursement - il a indéniablement facilité la formation de la bulle immobilière (puisque le risque pouvait être transféré) et surtout il a permis la propagation de la crise à l’ensemble du système bancaire.
Les bilans des banques et des filiales qu’elles ont créé pour la titrisation contiennent trop de créances et de titres de mauvaise qualité, assez pour qu’on parle de titres "pourris", parce que ces créances et ces titres ont été notés avec trop d’indulgence. Comme ces titres pourris ont été mélangés à d’autres dans des titres structurés, ils contaminent tout le système, personne n’étant en mesure de dire combien valent ces actifs. Ils sont d’ailleurs inestimables, parce qu’ils sont devenus invendables, puisque personne ne veut les acheter.

**De la confiance aveugle à la défiance généralisée

La condition pour que les créances détenues par les banques servent au refinancement interbancaire ou à la titrisation est simple mais elle est impérieuse : il faut que les créances soient de bonne qualité !
Si ce n’est pas le cas, leur rôle d’instrument de "garantie" - de gage pour le dire autrement - disparait.
Sur le MIB une banque ne trouvera pas de prêteur si elle ne peut pas garantir son emprunt ou si elle apparait comme étant peut-être insolvable ou menacée de faillite.
De même les SPV qui ne reçoivent plus les intérêts qui devaient être versés par ceux qui ont obtenus les prêts bancaires, ne peuvent plus à leur tour servir les intérêts aux investisseurs qui ont achetés les titres issus de la titrisation (RMBS, CDO...). L’effondrement des prix des titres entraîne les faillites.
Il suffit de penser ici au sort des deux agences américaines Freddie Mac et Fannie Mae qui garantissaient en 2008 la moitié des créances hypothécaires pour les logements aux États-Unis (un total de 10 000 milliards de dollars [11]. Il faudra l’intervention de l’État pour éviter qu’elles ne fassent faillite [12].
Mais la faillite la plus retentissante est celle de la banque Lheman Brothersle le 15 septembre 2008 qui a servi de détonateur à la crise bancaire.

Ensuite tout va très vite. La confiance entre les banques s’effondre, et cela d’autant plus que dans un premier temps, plus personne ne peut dire si les gouvernements interviendront ou pas pour sauver les banques.
Parce que les banques se méfient les unes des autres, elles traversent une crise de liquidité - elles ne peuvent plus trouver de refinancement - et diu coup elles cessent d’accorder des crédits.
La crise bancaire entraîne une crise de l’économie réelle sous l’effet de ce "credit crunch" (les ménages et les entreprises sont privés de crédit).

Sur "Thinkovery" cette analyse de la part de responsabilité de la titrisation dans la crise financière par Gaël Giraud (économiste, Directeur de recherche au CNRS).


La Titrisation, vrai coupable de la crise ? par Thinkovery

**L’indispensable intervention des Banques centrales

La seule manière d’arrêter cette dégradation de la situation c’est de trouver dans un premier temps une solution d’urgence à la crise bancaire et dans un second temps d’éviter que les causes de cette crise se manifestent à nouveau.

- Aux États-Unis et en Europe la FED et la BCE, vont tout faire pour donner aux banques les liquidités dont elles ont besoin. Les taux d’intérêt du MIB sont abaissés fortement (0,25% actuellement pour la FED et 0,25% pour la BCE pour le principal taux de refinancement.)

En mars 2014 les trois taux de la BCE sont à des niveaux historiquement bas : le taux des facilités de dépôts de 0% rémunère les dépôts des banques à la BCE, le taux Refi à 0,25% est celui qui est payé par les banques qui se refinancent auprès de la BCE (contre la mise en pension de titres) et le taux des facilités de prêts marginal est à 0,75% (c’est le taux auquel les banques sont assurées de pouvoir emprunter auprès de la BCE si le taux du marché - quelque soit le taux EONIA Euro Overnight Index Average.
Prenons l’exemple de la zone euro pour voir comment la crise a modifié le comportement des banques et celui de la BCE.
Normalement le taux EONIA (reflet des échanges entre banques) oscille autour du taux des opérations principales de refinancement, le taux REFI. Les banques sont prêtes à payer un peu plus cher que le taux REFI pour disposer quotidiennement de liquidités, mais pas trop non plus puisqu’elles peuvent attendre l’opération principale de refinancement pour disposer de liquidités à un prix plus faible, au taux qu’elles pratiquent entre elles (EONIA).
Le graphique suivant montre bien le lien entre le taux EONIA et le taux REFI puisque jusqu’en septembre 2008 les oscillations autour du taux REFI ont une ampleur limitée.

Taux directeurs de l’euro système et EONIA décembre 2007 - décembre 2008.

Source : Bulletin mensuel de la BDF décembre 2008. Pour le taux REFI un changement est intervenu en septembre lorsque la procédure des appels d’offre a été modifiée [13].

En comparant ce graphique pour 2008 avec le suivant portant sur la période 2009, la singularité du comportement des banques pendant la crise bancaire apparaît clairement.

Le taux EONIA qui ne s’écarte normalement pas beaucoup du taux REFI est resté nettement en dessous de ce taux pilote à partir de décembre 2008. Cela peut sembler paradoxal puisque la crise bancaire est présentée comme une crise de liquidité ce qui devait se traduire par une tension vers le haut du taux EONIA. Si les liquidités sont rares, elles devraient être « chères » !
En réalité dès faillite de Lehman Brothers, les banques ont préféré placer leurs liquidités auprès de la BCE au taux de la facilité de dépôt, certes moins attractif que le taux EONIA, mais sans risque et certaines d’être remboursées dès le lendemain. Le graphique ci-dessous, montre comment les dépôts des banques auprès de la BCE ont explosé (échelle de droite) et l’EONIA s’est mis à osciller non plus autour du taux directeur mais autour du taux de la facilité de dépôt.

Evolution du taux Eonia, du taux de refinancement, des taux des facilités et des montants déposés auprès de la BCE - janvier 2008 - mars 2009.

Sources : Bloomberg, BCE, Covea Finance.

Les mêmes observations pourraient être faites pour les banques aux États-Unis et leur Banque centrale (FED).

Mais, la crise de confiance entre les banques ne pouvait pas être résolue par ces mesures de politique monétaire "traditionnelles".
La FED et la BCE ont dû passer à des méthodes plus puissantes.

La BCE a d’abord a adopté une stratégie reposant sur un aménagement de ses interventions sur le MIB lui permettant d’offrir des liquidités à taux fixe en quantité illimités dans la procédure des appels d’offre, y compris pour des durées plus longues (1 semaine, 1 mois, 3 mois, 6 mois et 12 mois) en même temps qu’elle abaissait les taux directeurs de manière à rendre peu intéressantes les facilités de dépôts (rémunérées aujourd’hui à 0% !).
Elle a ensuite adopté des mesures dites "non conventionnelles" qui sont présentées dans cet article et qui ont pour objet de fournir de plus en plus de liquidité aux banques.

De son côté la FED a très vite mis en place les politiques dites de "Quantitative easing"
présentées dans cet article

En adoptant ces politiques la FED et la BCE poursuivent trois objectifs :
- redonner confiance aux banques en assurant leur refinancement au coût le plus-bas possible
- permettre aux banques de baisser les taux d’intérêt pour les crédits accordés aux entreprises et aux ménages
- fournir aux banques la possibilité de rétablir la qualité de leur bilan en leur fournissant les liquidités nécessaires.

Les graphiques suivants montrent que les résultats ne sont pas à la hauteur des attentes, en particulier dans la zone euro.

Réserves obligatoires et base monétaire zone euro en milliards d’euros

Source : Bulletin mensuel de la BCE mars 2014

On voit clairement dans le tableau que les banques disposent encore de réserves excédentaires considérables même si elles ont nettement diminué depuis les records de 2012. Cela montre bien que si la politique monétaire a bien restauré la liquidité bancaire elle n’a pas modifié fondamentalement le comportement des banques qui restent très prudentes dans l’octroi des crédits au secteur privé.

C’est d’ailleurs pour cette raison que ces injections massives (jamais vues auparavant) de liquidités non pas entraîné une inflation plus forte.

[(L’augmentation de la base monétaire n’a pas entraîné une augmentation parallèle de la masse monétaire. )]

Le lien entre "base monétaire" et "masse monétaire" est présenté dans l’article "Les limites de la création de monnaie" il suffit donc ici de rappeler la signification des deux concepts.
La base monétaire B est souvent appelée monnaie Banque centrale, parce qu’elle désigne l’ensemble des pièces et billets en circulation (la monnaie matérielle créée et gérée par la Banque centrale) augmentée des réserves des banques ordinaires déposées sur leurs comptes à la Banque centrale. Cette "base monétaire" est donc constituée pour une large part d’une monnaie qui circule uniquement entre les banques.
La masse monétaire M est au contraire, la monnaie qui circule entre les agents non financiers (ménages, entreprises, administrations publiques, ISBLSM).
Cette masse monétaire est mesurée par des agrégats plus ou moins larges suivant les instruments qui sont retenus dans la définition de la monnaie. Les agrégats monétaires sont présentés dans cet article et là encore il suffit de rappeler rapidement leurs définitions.
Dans la zone euro :
- M1 est l’agrégat monétaire étroit comprenant les billets, les pièces et les dépôts à vue détenus auprès des IFM (établissements de crédit) et de l’administration centrale (par exemple : Poste, Trésor).
- M2 est l’agrégat monétaire intermédiaire comprenant M1 plus les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois (dépôts d’épargne à court terme) et les dépôts d’une durée inférieure ou égale à deux ans (dépôts à court terme) détenus auprès des IFM et de l’administration centrale.
- M3 est l’agrégat monétaire large comprenant M2 plus les instruments négociables, notamment les pensions, les titres d’OPCVM monétaires et les titres de créance d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans émis par les IFM.

Agrégats monétaires zone euro en milliards d’euros (échelle de gauche) et base monétaire en milliards d’euros (échelle de droite)

Source : Bulletins mensuels de la BCE

Le commentaire est immédiat : les variations de la base monétaire (provoquées par la politique monétaire ne sont pas intégralement répercutées dans les variations de la masse monétaire (quelque soit l’agrégat retenu).
Sur l’excellent blog "Captain €conomics" Thomas Renault, propose un graphique semblable pour les États-Unis reliant M2 et la base monétaire (M0 dans son article).
Cette fois ce ne sont pas les encours qui sont représentés mais les flux annuels. Fondamentalement cela ne change pas l’analyse, la masse monétaire "en temps normal" suit la base monétaire donc les variations annuelles sont elles aussi parallèles. C’est d’ailleurs parfaitement vérifiable pour la période 1985-2008.
L’avantage de la représentation adoptée par le Captain €conomics est que les interventions de la FED (sur la base monétaire) sont particulièrement visibles.

Source : Pourquoi la hausse de la base monétaire n’entraîne pas (pour le moment) d’inflation ?.

[(Les banques ont massivement "stérilisé" les liquidités fournies par la BCE ou la FED.)]

Il est possible que le comportement des banques ne soit pas entièrement volontaire et tienne aussi à la faible demande de crédits qui émanerait du secteur privé.
Le pessimisme qui caractérise les entreprises et les ménages depuis le début de la crise de la dette souveraine, renforcé par la relative incapacité des gouvernements à obtenir des résultats satisfaisants en matière de croissance et d’emploi peut expliquer que le choix du désendettement pour les entreprises, de l’épargne pour les ménages l’emporte sur l’investissement.

Le problème est qu’au point où nous en sommes on ne peut guère faire plus. Il est en particulier clair que vu le niveau actuel de leurs taux d’intérêt, les Banques Centrales ne peuvent plus les abaisser de façon significative. Avec des taux proches de 0%, on a en effet atteint un plancher impossible à franchir pour cette simple raison qu’il est formellement impossible de décider d’un taux d’intérêt nominal qui serait négatif ! Comment faire alors pour cependant inciter les banques à enfin débloquer leurs liquidités et recommencer à prêter aux entreprises et aux ménages ?

Devant ce blocage la BCE n’a plus beaucoup de marges de manœuvre sauf à envisager des taux d’intérêt négatifs. Un taux négatif sur les facilités de dépôt et la suppression totale de la rémunération des réserves voire leur taxation inciteraient les banques à remettre les liquidités immobilisées en circulation. Cette question est discutée depuis l’an dernier y compris par les économistes et les responsables de la BCE. Voir cet article

Une autre solution envisagée pour rétablir des conditions de financement plus généreuses pour les entreprises consiste à utiliser... la titrisation !!!

Le retour de la titrisation est la grande affaire du début de l’année 2014 comme le montre cette vidéo d’un entretien avec Solenn Poullennec (Journaliste à l’AGEFI) "La place de Paris veut relancer la titrisation" (mis en ligne par l’AGEFI le 31/01/2014)

Voir aussi par exemple cet extrait de la conférence de presse de [14] (Commissaire européen, chargé du Marché intérieur et des Services) le 27 mars 2014
sous le titre "Financement de long terme de l’économie européenne".

[((...) Je pense aussi qu’on doit améliorer le cadre réglementaire relatif à certains outils ou produits et c’est là que se situe une proposition-clé, dont je sais qu’elle peut susciter un débat, concernant la titrisation.
La titrisation a été citée à plusieurs reprises récemment, entre autres par la BCE, comme un instrument clé pour débloquer le financement des PMEs. Il y a de mauvaises titrisations, on a beaucoup d’exemples en mémoire ("subprimes"), mais il y a aussi de bonnes titrisations. L’action que la Commission envisage de mener en liaison avec EIOPA et la BCE dans ce contexte est de favoriser l’émergence d’une distinction entre ’bonne’ et ’mauvaise’ titrisation, de celle qui comporte trop de risques, qualifier les actifs sous-jacents, encourager la transparence et la standardisation de produits. Prendre des précautions, faire un encadrement le plus clair possible. Je pense honnêtement qu’une bonne titrisation serait de nature à relancer le financement dont les entreprises ont besoin et notamment les PMEs. (...))]

Le texte intégral est à cette adresse.

Voir aussi ce document très complet : La titrisation en France : évolutions récentes
Omar Birouk et Françoise Darves (Direction des Statistiques monétaires et financières
Service des Analyses et Statistiques des investisseurs institutionnels)
Bulletin de la Banque de France - n° 194 - 4e trimestre 2013

Et puis pour retrouver l’essentiel de ce qui a été dit plus haut sur la titrisation cette vidéo sur TVDMA cette présentation de Pierre Proux (conseiller financier pas très à l’aise dans l’exercice de communication...).

[1L’opération ne se décompose pas dans le temps, le crédit accordé est instantanément inscrit sur le compte du client mais c’est comme si la banque remettait la monnaie au client qui s’empresserait de la déposer sur son compte. C’est pour cela qu’il faut dire "les crédits font les dépôts".

[2Chaque jour, le taux moyen appelé EONIA (Euro Overnight Index Average) est calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l’Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l’EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate). L’EURIBOR est le taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l’échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.

[3Les actifs mobilisables (les créances) doivent remplir des critères précis pour être éligibles à ces opérations. L’Eurosystème a élaboré une liste unique applicable aux actifs éligibles. Cette liste est très large et comporte des titres publics, privés, négociables ou non négociables, à condition qu’ils soient de "bonne qualité" celle-ci étant définie par des critères précis.

[4Le marché hypothécaire en France a été réformé en 1985 dans le cadre de la réforme du marché monétaire. Il est d’ailleurs une composante du marché interbancaire pour les opérations de refinancement à long terme.

[5Aux États-Unis il y a 4 types de MBS dont un seul se retrouve en Europe, les "collateralized mortgage obligations".

[6C’est même l’un des objectifs poursuivis, sortir les créances du bilan.

[7Qui remplace les FCC (fonds communs de créances) depuis 2009.

[8La pratique anglo-saxonne consiste cependant à parler de MBS (Mortgage Backed Securities) lorsque les créances titrisées sont des crédits hypothécaires, et à n’utiliser le terme ABS (Assets Backed Securities) que pour les autres opérations, comme par exemple la titrisation de prêts à la consommation ou de prêts automobile.

[9Dans la réalité il y a en plus un "arrangeur" qui prépare la structuration du portefeuille de créances qui seront titrisées, les agences de notation qui participent à l’évaluation du risque pour les différents types de créances, un "recouvreur" qui se charge de recouvrer les intérêts et les remboursements correspondant aux créances qui font l’objet de la titrisation (les actifs sous-jacents)...

[10Souvent les ménages emprunteurs initiaux ignorent que leurs créances ont changé de mains, ils restent en relation avec la banque qui leur a accordé le crédit et c’est e-à elle qu’ils servent les intérêts, la banque transmettant alors simplement ces intérêts vers le SPV, et comme elle rend un service au SPV elle prend une commission à cette occasion.

[11L’équivalent n’existe pas en Europe. Il s’agit de sociétés privées qui possèdent ou garantissent les créances immobilières qu’ils achètent aux banques commerciales et revendent sous forme titrisée, avec une garantie publique.

[12Six ans après, Freddie Mac et Fannie Mae rétablies financièrement et ayant réglé leur dette au Trésor sont en passe - mars 2014 - d’être remplacées par une agence gouvernementale qui aura pour mission d’assurer les "refinancement" des crédits hypothécaires.

[13Pour soutenir les banques confrontées à une crise de liquidité, la BCE remplace les appels d’offre à taux variables pour des montants limités par des offres à taux fixe et des montants illimitées

[14Michel Barnier


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