De Bretton-Woods à La Jamaïque

mercredi 15 janvier 2014

Article rédigé à partir du cours de Denis Delgay-Troïse en ligne sur son site personnel.

L’effondrement du SMI au cours des années 1930 a marqué les responsables chargés de la reconstruction du système monétaire et de l’organisation du commerce après 1945.
Plusieurs leçons sont tirées de cette expérience :
- Les taux de change en flottement libre sont hautement volatils et néfastes en période de crise économique grave.
- Les dévaluations compétitives favorisent la montée des tensions protectionnistes, ce qui affaiblit le commerce mondial et approfondit la crise.
- Le SMI ne peut être stable qu’avec un seul pôle dominant. La coexistence dans les années 1920-1930 de deux devises à statut international (livre sterling et dollar américain) est jugée partiellement responsable de l’instabilité manifeste du système de l’étalon-or entre les deux guerres.
- Le pays qui joue le rôle de pôle monétaire dominant se doit de respecter certaines contraintes macroéconomiques : politiques budgétaires équilibrées ; monnaie ni sous-évaluée ni surévaluée, comme la livre dans les années 1920.
- Les banques centrales doivent être indépendantes et hors d’atteinte du pouvoir politique.

Bretton-Woods

À partir de 1942-43, britanniques et américains entamèrent des négociations pour définir les principales caractéristiques de l’organisation monétaire internationale de l’après-guerre. Leurs positions étaient communes concernant les traits généraux du nouveau système, c’est-à-dire un système de changes fixes, beaucoup plus organisé et contrôlé que ne l’était l’étalon-or dans l’entredeux-guerres. Cependant, dans le détail, la conception britannique défendue par John Maynard Keynes différait sensiblement de celle défendue par le représentant des États-Unis, Harry Dexter White.
Les plans Keynes et White divergeaient sur les questions essentielles relatives aux obligations imposées aux pays, au degré de flexibilité autorisé aux taux de change et au degré acceptable de mobilité internationale des capitaux. Ces divergences de vue s’expliquent d’abord par les priorités économiques différentes des deux nations : retour à la croissance et au plein emploi pour le Royaume-Uni ; retour au libre-échange et à l’essor du commerce mondial pour les États-Unis. Mais elles se comprennent également par deux conceptions très différentes des mécanismes d’ajustement des balances courantes : en raison de leur rôle et de leur expérience séculaires dans le fonctionnement du système monétaire international, les britanniques, Keynes en tête, jugeaient insuffisants les mécanismes automatiques de rééquilibrage du compte courant. Les américains, peu impliqués jusqu’alors dans la gestion du SMI, adoptèrent une attitude beaucoup plus libérale, qui leur offrait l’avantage de limiter leur engagement et les contraintes attachées au pays leader en matière de monnaie internationale.
Le plan Keynes autorisait les ajustements de parité et les restrictions sur les changes et le commerce, mesures nécessaires pour concilier plein emploi et équilibre extérieur. À l’opposé, le plan White prévoyait un monde libre de tout contrôle et des taux de change fixes supervisés par une institution internationale avec droit de veto sur les réaménagements de parités. De même, pour empêcher que les politiques déflationnistes étrangères ne forcent les pays à importer du chômage, le plan Keynes envisageait de financer largement les pays aux balances des paiements déficitaires (assortis de conditions strictes sur les taux d’intérêts) par les contributions de ceux dont les balances étaient excédentaires. Une flexibilité significative des taux de change devait compléter ce système de compensation des balances.

Compte tenu de la faiblesse relative des Britanniques dans la négociation, le compromis final adopté, à l’origine du système de Bretton-Woods, refléta davantage les préoccupations américaines que britanniques. En particulier, le système de compensation des balances fut rejeté parce que jugé par les Américains trop désavantageux pour les pays créanciers.
À la banque centrale mondiale, émettrice de la monnaie internationale et gestionnaire du système de compensation, imaginée par Keynes, fut substitué un Fonds Monétaire International aux compétences beaucoup plus limitées. Par contre, les propositions britanniques furent partiellement reprises pour ce qui concerne les taux de change, fixes mais ajustables, et le maintien provisoire de contrôles sur les mouvements internationaux des capitaux.

Le système de Bretton-Woods

Le nouveau SMI imaginé en juillet 1944 s’articula autour de quatre grands principes, fruits du compromis anglo-américain :
- Adoption d’un régime de changes fixes. Chaque pays se devait de défendre une parité fixe, ou taux,central, par rapport à l’or ou au dollar. Cette parité officielle ne pouvait fluctuer que dans une bande étroite de ±1%.
- Les contrôles des changes et les tarifs douaniers protecteurs furent bannis, sauf à titre provisoire et dans l’immédiat après-guerre (retour à la convertibilité totale des monnaies européennes en 1958).
- Officiellement, toutes les devises étaient définies par rapport à l’or. Mais dans les faits, comme les États-Unis détenaient en 1945 70% des réserves mondiales d’or, seule la parité-or du dollar restait crédible. Ce qui explique que même si l’or reste l’étalon de valeur de référence, de facto, toutes les devises autres que le dollar furent évaluées par rapport à la monnaie américaine.
C’est le système de l’étalon de change-or, Gold Exchange standard (GES). Le bon fonctionnement de ce système reposait donc sur la capacité des États-Unis à défendre la parité officielle de 35 $ pour une once d’or.
- Création d’une institution de contrôle et de régulation : le Fonds Monétaire International (FMI). Pour une présentation en vidéos du FMI voir cet article.

Le FMI fut le garant du système des taux de change fixes. Les changements de parité étaient interdits sans son accord. Ils n’étaient normalement autorisés, jusqu’à hauteur de ±10%, qu’en cas de « déséquilibres fondamentaux ». Ce concept, sans définition précise, supposait simplement que des déséquilibres persistants de la balance des paiements sont le résultat de parités fixes non conformes aux fondamentaux (taux d’inflation, taux d’intérêt, compétitivité). Depuis sa création, Le FMI dispose de ressources financières pour assurer des prêts aux pays en difficulté. Ces prêts sont accordés sous réserve que les pays bénéficiaires acceptent de mettre en œuvre les politiques et les réformes préconisées par le Fonds (principe de conditionnalité).
Les ressources sont constituées par les souscriptions au capital des pays membres au moment de leur adhésion : 25% en or ou en dollar et 75% en monnaie nationale. Le montant de la souscription dépend du poids du pays dans le commerce mondial, la quote-part [1].

La principale difficulté rencontrée par le nouveau SMI fut de tenter de concilier deux objectifs contradictoires.
- D’un côté, le bon fonctionnement de l’étalon de change-or reposait sur la capacité des États-Unis à défendre la parité-or du dollar ; ce qui supposait de leur part une stricte discipline monétaire.
- De l’autre, le recours systématique au dollar comme monnaie internationale obligeait les États-Unis à alimenter le monde en liquidités pour soutenir la croissance mondiale et éviter les risques de déflation ; ils devaient donc accepter des déficits persistants de leur compte courant.

Évolution du système

À ses débuts, le système a fonctionné correctement en raison du plan Marshall et de l’afflux de capitaux américains en Europe. Mais à partir des années 1950, le retour à la croissance et l’essor du commerce mondial ont nécessité davantage de moyens de paiement internationaux, c’est-à-dire davantage de dollars. La balance des paiements américaine est en déficit permanent, mais jusqu’aux années 1970, ce déficit n’en a pas été un au sens courant du mot, puisque presque chaque année, les États-Unis ont enregistré un excédent commercial. Mais chaque année, ils ont donné, investi ou prêté des quantités croissantes de dollars à l’étranger. Une partie de ces dollars a servi à acheter des produits américains, le reste étant conservé dans les banques américaines ou étrangères, placé en bons du Trésor américain ou investis aux États-Unis. Comme la majeure partie de ces dollars étaient des avoirs à court terme, au fil des ans, les engagements extérieurs des États-Unis n’ont pas cessé de croître alors que leurs réserves métalliques diminuaient peu à peu, et que leurs créances sur l’étranger n’augmentaient pas au même rythme. Leur position en terme de liquidité s’est donc progressivement dégradée.
Leur balance des paiements est donc "naturellement" en déficit. Inévitablement, ce mécanisme de financement devait engendrer un excédent croissant des engagements extérieurs des États-Unis par rapport à leurs réserves d’or. Jusqu’en 1964, ce rapport resta inférieur à 1. En 1970-1971, il atteignit 5. Cette hausse forte et rapide finit par installer un doute sérieux quant à la capacité des États-Unis à garantir la valeur du dollar par rapport à l’or.
Cette faille majeure du système de Bretton-Woods est connue sous le nom de paradoxe de Triffin du nom de l’économiste belge Robert Triffin.
Ce paradoxe soulève une question fondamentale pour la construction d’un SMI : Quel doit être l’étalon monétaire mondial ?
Les métaux précieux (or, argent) ont une offre indépendante de tout pays émetteur, ce qui est un avantage, mais cette offre évolue aussi indépendamment des besoins monétaires internationaux ; ils ne peuvent donc pas, sauf par le plus grand des hasards, garantir le niveau de liquidité suffisant au financement des transactions internationales. De plus, aucun pays ne suffit à fournir la monnaie mondiale de réserve : si cette monnaie est intégralement couverte par de l’or, l’échec est quasi-certain. Si elle n’est pas couverte ou mal couverte par de l’or, elle offre au pays émetteur un avantage difficilement tolérable par les autres pays participant au SMI.
Le plan britannique de 1944 soulignait déjà qu’un système de changes fixes ne pouvait être crédible qu’avec une véritable monnaie internationale, émise par une autorité supranationale indépendante (le bancor de Keynes). Cette autorité offrirait des crédits suffisants pour financer les déséquilibres, surtout dans un contexte de libéralisation des contrôles des capitaux multipliant les risques de fuites spéculatives.
Une telle solution semblait enfin trouvée lorsqu’en 1969, à la conférence de Rio, le FMI créa les droits de tirage spéciaux (DTS) destinés dans un premier temps à éviter la pénurie des liquidités au plan mondial, puis à se substituer au dollar comme monnaie internationale. Dans les faits, les DTS ne sont restés qu’un palliatif sans importance [2].

Le paradoxe de Triffin aurait pu être surmonté par une politique de réformes destinée à arrêter la marche du SMI vers le déclin de l’inconvertibilité du dollar. Ce ne fut pas le cas, essentiellement en raison de l’attitude américaine. À l’origine, les négociateurs de Bretton-Woods pensaient que les États-Unis mèneraient une politique permettant d’assurer à long terme la convertibilité en or de leur monnaie, comme la Grande-Bretagne l’avait fait avant la Première Guerre mondiale. En fait, les États-Unis n’ont jamais accepté de soumettre leur politique économique nationale à des impératifs d’équilibre international, alors même que leur monnaie était utilisée par le monde.
Une telle attitude plonge ses racines jusqu’en 1913, avec la création de la Réserve Fédérale des États-Unis. Prévue pour assurer une plus grande liquidité monétaire au sein de l’Union, réguler le système bancaire et mener une politique monétaire contra cyclique, elle ne reçoit aucune mission concernant l’équilibre des transactions avec l’extérieur ou la valeur externe du dollar. L’attitude américaine ne changea pas après 1945 et l’instauration du système de Bretton-Woods. Elle n’a pas changé non plus depuis l’effondrement du système de Bretton-Woods. L’Employment Act de 1946 subordonnait la politique monétaire américaine au seul soutien de la croissance et de l’emploi dans l’Union.

Les raisons de la crise du SMI

Le système de Bretton-Woods aurait pu rester viable si la politique monétaire américaine des années 1960 avait évolué dans le sens d’une plus grande rigueur et si la parité-or du dollar avait été réévaluée.
- Sur le premier point, ce fut exactement le contraire qui se produisit. Par deux fois, en 1965 puis 1968, le Congrès américain prit la décision de réduire le taux officiel de couverture en or de la monnaie en circulation. De plus, les États-Unis pratiquèrent délibérément à cette époque une politique monétaire laxiste pour financer la guerre du Vietnam et les programmes sociaux de la présidence Johnson.
- Sur le second point, il y eut toujours opposition du Congrès des États-Unis, qui estimait être seul juge en la matière, en dépit des demandes répétées de réévaluation de la France et de l’Afrique du Sud.
C’est ainsi que l’or a conservé le même cours officiel (0,888671 gramme pour un dollar) de 1934 à 1971, alors même que durant les seize années qui ont suivi la guerre, les avoirs officiels en dollars convertibles en or sont passés de 3 à 50 milliards (il s’agit des dollars détenus par des non-résidents, donc hors des États-Unis).
Faute d’un vrai changement d’attitude des États-Unis, leur politique tout au long des années 1960 se résuma à la mise en place de palliatifs qui avaient pour objectif, ou de limiter la croissance des engagements extérieurs des États-Unis, ou de contrôler le marché privé de l’or pour conserver la parité-or officielle du dollar comme la mise en place en 1961 du pool de l’or qui réunissait le Royaume-Uni, les États-unis, l’Allemagne, la France, l’Italie, la Belgique, les Pays-Bas et la Suisse [3].

Dans tous les cas, ils n’ont fait que retarder de quelques années à quelques mois une crise de confiance inévitable. L’efficacité du pool de l’or dépendait du respect par les pays participants d’une règle implicite simple : les dollars obtenus par les ventes d’or des réserves officielles devenaient inconvertibles. Cette discipline fut rompue par la France, qui quitta le pool en 1966 et commença à vendre des dollars contre de l’or.. En 1967, la dévaluation de la livre engendra un regain de spéculation sur l’or. Cette dévaluation de la monnaie du principal partenaire des États-Unis dans le pool de l’or avait semé le doute sur la pérennité d’un tel procédé La réaction des marchés contraignit les autres pays du pool de l’or à vendre leur or contre des dollars pour tenter de sauvegarder la parité-or de la monnaie américaine.
À mesure que les réserves officielles d’or s’épuisaient, ces pays firent savoir qu’ils n’échangeraient plus désormais de l’or qu’entre eux au prix officiel, et refuseraient tout achat ou vente avec le secteur privé, créant ainsi un double marché de l’or. Sur le marché privé, l’or commença à se vendre à des prix nettement supérieurs aux prix officiels. Les tensions devinrent si fortes que le 15 août 1971, le président Nixon prit la décision historique de suspendre la convertibilité-or du dollar.

Bretton-Woods était mort, même si la croyance dans une restauration du système dura jusqu’en 1976.

La crise du SMI

La rupture du lien dollar-or avait sapé le fondement même du SMI. Mais la crise de l’or n’en était pas la seule cause. Dès la fin des années 1960, l’inflation avait commencé de s’accélérer, et à des taux de plus en plus différents d’un pays à l’autre. Une simple application du principe de la parité du pouvoir d’achat (PPA) suffisait à remettre en cause une série de parités inchangées depuis la fin des années 1940.
L’accélération des mouvements internationaux des capitaux autorisa les attaques spéculatives, qui commencèrent à menacer les changes fixes. La livre fut dévaluée en 1967, suivie du franc français en 1969, année au cours de laquelle le mark allemand fut au contraire réévalué. En 1969, le Royaume-Uni et l’Italie durent se soumettre à la conditionnalité du FMI.
Pour sauver le système, une série d’accords furent conclus en décembre 1971, à Washington. La parité du dollar par rapport à l’or fut ramenée à 38 onces, mais le dollar demeurait inconvertible en or, même entre banques centrales. Certaines devises furent réévaluées, d’autres dévaluées, tandis que les bandes de fluctuation passaient de ±1% à ±2,5%. De leur côté, les pays de l’Union européenne mettaient en place le système du serpent monétaire européen, avec une marge de fluctuation réduite de moitié (±1,25%).Cet ensemble de mesures n’arrêta pas l’amorce du flottement généralisé des monnaies. Dès la fin de 1972, la livre fut autorisée à flotter, bientôt suivie du franc suisse, de la lire et du yen. En mars 1973, les pays du serpent monétaire adoptèrent un flottement concerté à l’égard de toutes les autres devises, y compris le dollar, dans une bande de fluctuation élargie à ±2,25%. Dès 1975, le régime des changes fixes avait vécu, du moins en ce qui concerne les monnaies convertibles des pays industrialisés.

En janvier 1976, les accords de la Jamaïque officialisèrent le nouveau rôle du FMI : désormais, celui-ci allait superviser un système monétaire mondial de taux de change flottants, dans lequel chaque pays est libre de choisir le régime de change qu’il veut et qui n’accorde aucun rôle privilégié à quelque monnaie que ce soit. Depuis 1973, le système monétaire international peut être décrit comme un non-système.
Les pays peuvent choisir pratiquement toute politique de change qu’ils souhaitent. Il existe donc tout un spectre de régimes de change, allant des changes fixes aux changes purement flottants.

L’évolution vers le flottement indépendant doit cependant être nuancée pour trois raisons : d’abord, parce que les pays qui pratiquent le flottement indépendant restent assez minoritaires ; ensuite, parce que cette évolution semble marquer le pas dans la seconde moitié des années 1990 ; surtout parce qu’elle n’est fondée que sur les déclarations officielles des accords de change auprès du FMI. Or, sur ce dernier point, plusieurs travaux récents tendent à démontrer que, pour la plupart, les petits pays qui se déclarent officiellement en régime de flottement indépendant pratiquent dans les faits un régime de flottement organisé.
Ainsi, contrairement à une idée reçue, le SMI actuel n’est pas dominé par le laissez faire en matière de change. Les pays pratiquant le change flottant pur restent l’exception et ceux qui recherchent une certaine stabilité des parités, la règle.

[1Les quotes-parts représentent une composante essentielle des ressources financières du FMI. Chaque pays membre se voit attribuer une quote-part en fonction de son importance relative dans l’économie mondiale. La quote-part d’un pays membre détermine le montant maximum de ressources financières qu’il s’engage à fournir au FMI et le nombre de voix qui lui est attribué, et détermine le montant de l’aide financière qu’il peut obtenir du FMI. Le 15 décembre 2010, le Conseil des gouverneurs, l’organe de décision suprême du FMI, a approuvé un ensemble de vastes réformes des quotes-parts et de la gouvernance du FMI, en conclusion de la quatorzième révision générale des quotes-parts. Pour le détail de cette réforme et des précisions sur la détermination et les fonctions des quotes-parts voir cette page du FMI.

[2Au départ, le DTS était destiné à faciliter les échanges internationaux des États en manque de devises (pays pauvres, plus récemment pays en transition vers l’économie de marché). À chaque pays était allouée, en fonction de sa quote-part, une certaine quantité de DTS fonctionnant comme une ligne de crédit bancaire. Il s’agit en fait de positions créditrices auprès du FMI, mobilisables par les États membres en contrepartie de devises convertibles. L’or ou le dollar ne figurant pas obligatoirement dans l’exigence de couverture des DTS, leur valeur in fine réside dans leur acceptation comme moyen de paiements, La valeur de l’unité de DTS est fixée à l’époque à 35 DTS pour une once d’or, soit la même parité-or que le dollar.
Le DTS n’est pas une monnaie, et il ne constitue pas non plus une créance sur le FMI. Il représente en revanche une créance virtuelle sur les monnaies librement utilisables des pays membres du FMI, du fait que les détenteurs de DTS peuvent obtenir lesdites monnaies en échange de DTS. À titre d’actif de réserve, le DTS tire sa valeur des engagements pris par les pays membres de détenir et d’accepter des DTS et d’honorer diverses obligations liées aux opérations du système des DTS.
Le FMI a deux moyens de faire honorer l’obligation que crée le DTS vis-à-vis des monnaies librement utilisables : en organisant, sur la base d’accords volontaires, des échanges entre pays membres participants, et en désignant les pays membres dont la position extérieure est forte qui devront acheter des DTS aux pays membres dont la position extérieure est faible.
La valeur du DTS équivalait initialement à 0,888671 gramme d’or fin (35 DTS pour une once). Comme cette valeur représentait aussi la parité du dollar EU dans le système de Bretton Woods, le DTS valait donc un dollar EU. Avec l’effondrement du système de Bretton Woods en 1973, l’évaluation du DTS par rapport à l’or a perdu sa raison d’être et, en 1974, c’est sur la base d’un panier de monnaies que la valeur du DTS a été redéfinie. Aujourd’hui, ce panier de monnaies se compose du dollar EU, de l’euro, de la livre sterling et du yen.
Ce panier est revu tous les cinq ans pour garantir que les monnaies dont il se compose sont représentatives des monnaies utilisées dans les transactions internationales et que leurs pondérations reflètent leur importance relative dans les échanges et les systèmes financiers internationaux. Lors du dernier réexamen de la valeur du DTS, qui a eu lieu en novembre 2010, les pondérations des monnaies du panier ont été révisées sur la base de la valeur des exportations de biens et de services et du montant des réserves libellées respectivement dans chaque monnaie qui étaient détenues par les autres membres du FMI. Compte tenu des pondérations actuelles la valeur du DTS se calcule en affectant les cours des 4 monnaies des coefficients suivants : 0,419 pour le dollar, 0,374 pour l’euro, 0,113 pour la Livre sterling, et 0,940 pour le yen.
Le FMI calcule chaque jour la valeur du DTS par rapport au dollar EU en additionnant la valeur en dollars EU des montants indiqués ci-après des quatre monnaies du panier, sur la base des taux de change cotés à midi sur le marché de Londres.

[3Son but était d’intervenir sur le marché par des ventes ou des achats d’or de façon à maintenir la parité-or du dollar.


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