Dette publique, déficit public et taux d’intérêt

mercredi 5 mars 2014

La dette publique, est constituée de l’ensemble des emprunts contractés par l’État, les collectivités territoriales et les organismes de Sécurité sociale.
Ainsi la dette publique mesurée à une date donnée est un stock, regroupant des emprunts contractés à des dates différentes et qui ne sont pas encore remboursés en totalité. Ce stock augmente quand une administration publique lève un nouvel emprunt et il diminue lorsqu’une administration effectue un remboursement total ou partiel.

Dette publique, déficit public, de quoi s’agit-il ?

La dette publique ne se confond pas avec ce que l’on appelle parfois la dette extérieure ou la dette de la France. La dette extérieure c’est l’ensemble des dettes (emprunts à rembourser) de l’ensemble des agents d’une économie qu’ils soient publics ou privés contractées auprès des agents non résidents.
Dans le langage de la comptabilité nationale c’est la dette des agents des secteurs résidents (ménages, des sociétés financières et non financières, des administrations publiques et des institutions sans but lucratif rendant des services aux ménages) à l’égard des agents du reste du monde.
La dette extérieure de la France au 3e trimestre 2013 était égale à 5 548,5 milliards de dollars (statistiques de la banque mondiale) et celle de l’Allemagne 5 565,2 milliards de dollars (16 022,8 milliards de dollars pour les États-Unis).
Mais il faut prendre des précautions pour interpréter ces résultats car il s’agit de la dette "brute" celle des résidents vers les non résidents. En réalité, les non résidents empruntent aussi aux résidents ce qui conduit à calculer la dette "nette" que les économistes de la Banque mondiale appellent la position extérieure globale (PEG).

Source : Finances & Développement Juin 2012, FMI
Précaution de lecture : une position extérieure globale négative cela signifie que les résidents de cet État ont plus de dettes vers des non résidents qu’ils n’ont de créances sur ces derniers.

Il ne faut pas confondre non plus une dette et un déficit.

[(

La dette est un stock, le déficit est un flux

)]

Si les recettes annuelle d’une administration sont inférieures à ses dépenses, le solde (négatif) est appelé déficit. Comme le compte regroupant les recettes et les dépenses d’une administration s’appelle le budget ce solde négatif est un déficit budgétaire.
Le flux du déficit budgétaire fait varier le stock de la dette publique puisqu’il entraîne à son augmentation.
Il existe cependant un lien évident entre le déficit budgétaire et la dette car les intérêts des emprunts sont une dépense inscrite au budget de l’année. Il est d’ailleurs fréquent de distinguer le déficit "primaire" du déficit total. Le déficit primaire est calculé hors charges d’intérêts (les dépenses correspondants aux intérêts payés sur la dette ne sont pas comptées) alors que le déficit total contient ces dépenses.
Pour la loi de finance initiale de 2014 le déficit général du budget de l’Etat s’élève à -82,2 milliards d’euros mais le déficit primaire à -35,5 milliards la charge de la dette représentant 46,7 milliards d’euros [1].
Comme l’État est en déficit chaque année, il n’est pas en mesure de rembourser sa dette, ainsi il emprunte chaque année pour deux raisons, rembourser la dette qui arrive à échéance (ce qui laisse le niveau de la dette inchangé) et couvrir le déficit.

Le tableau suivant montre la situation pour 2014.

Source : Agence France Trésor

On voit que les 174 milliards d’euros d’émission de nouveaux titres (moyen et long terme) "financent" les 104 milliards d’euros consacrés à l’amortissement de la dette et les 70 milliards du déficit prévu en 2014.

Les critères du Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC)

Adopté en juin 1997 le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) reprend les orientations imposées aux États qui souhaitent à cette date rejoindre la future Union Économique et Monétaire (UEM), c’est-à-dire la zone euro.
Le PSC énonce les dispositions que les pays de la zone euro s’engagent à respecter afin de coordonner leurs politiques budgétaires nationales et d’éviter l’apparition de déficits budgétaires excessifs.
Il établit deux types de dispositions : une surveillance multilatérale préventive et un volet correctif déclenché lorsque le déficit public dépasse le seuil de 3 % du PIB fixé par le traité. En mars 2005 une première modification a été adoptée dans le sens d’un assouplissement par le Conseil Européen. En mars 2011, dans un contexte de crise de la dette publique, le Conseil Européen a décidé de mettre en place une nouvelle réforme du PESC, cette fois ci, dans le sens d’un renforcement. Pour en savoir plus

**La dette publique totale ne doit représenter plus de 60% du PIB

Au sens du traité de Maastricht, il s’agit de la dette brute [2], consolidée [3], exprimée en valeur nominale [4].

Il est normal de s’attacher à une mesure relative de la dette publique, car ce qui compte c’est le rapport entre le niveau de richesse d’un emprunteur et son niveau d’endettement.
Ainsi, La dette publique française a augmenté fortement depuis 1995 alors que le taux d’endettement de la France (qui dépend aussi de l’évolution du PIB) n’a augmenté "que" de 9 points entre 1995 et 2007 comme le montrent ces graphiques empruntés à Challenges 24/12/2013.

Dette publique (En milliards d’euros) et ratio d’endettement en %

Voir la situation de la dette publique des États membres de l’UE au 3e trimestre 2013 sur le site Toute l’Europe (animation flash).

Il faut distinguer deux formes de dettes gérées par l’Agence France Trésor [5].
- une dette négociable, qui prend la forme d’instruments financiers échangeables sur le marché secondaire de ces titres (obligations et bons du Trésor)
- une dette non négociable, correspondant aux dépôts de certains organismes (collectivités territoriales, établissements publics, etc.) sur le compte du Trésor.
L’Agence France Trésor propose des titres d’échéances variables pouvant être indexés ou non sur l’inflation :
- Les obligations assimilables du Trésor (OAT) sont le support de l’endettement à moyen et long terme de l’État (entre deux et cinquante ans) le plus souvent à taux fixe et remboursables in fine [6].
Les OAT long terme sont émises par adjudication le premier jeudi de chaque mois [7].
Les OAT moyen terme et à taux variable (TEC 10, OATi, OAT€i) sont émises par adjudication le troisième jeudi de chaque mois, dans la cadre d’un calendrier annuel publié à l’avance. En savoir plus
- Les bons du Trésor à intérêt annuel (BTAN) représentaient, jusqu’au 31 décembre 2012, l’endettement à moyen terme de l’État. Leur maturité à l’émission était de deux ou cinq ans. Le dernier BTAN arrivera à échéance le 25 juillet 2017..
- Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (BTF) sont des titres à court terme (de 3 mois à un an) utilisés pour assurer la trésorerie de l’Etat. Les intérêts sont versés au moment de l’émission.
Ces produits sont standardisés pour accroître leur liquidité (ils sont plus facilement négociables – le A des OAT indique que ces obligations parce qu’elles sont « assimilables » sont interchangeables entre elles quelque soit la catégorie à laquelle elles appartiennent.
Au 31 janvier 2014, selon l’AFT, l’encours total de la dette négociable représente 1 454 milliards euros et la durée moyenne 7 ans et 36 jours.

Détention par les non-résidents des titres de la dette négociable de l’État en % de la dette négociable

Détention des OAT par groupe de porteurs en juin 2013 (structure en %)

Source : Banque de France, balance des paiements, AFT, Bulletin mensuel

Comparaison internationale (mai 2013) Dette des administrations publiques en 2012
En % du PIB

Source : Eurostat, FMI, INSEE

**Le déficit public total ne doit pas représenter plus de 3% du PIB

En plus de la distinction déjà présentée entre déficit global et déficit primaire (hors charge de la dette) les économistes séparent le déficit en deux parties, un déficit structurel et un déficit conjoncturel parce que les variations annuelles du solde effectif des administrations publiques résultent, pour une part, des fluctuations de l’activité économique.
Il faut donc essayer de corriger le solde effectif de sa composante conjoncturelle, liée aux fluctuations du PIB.
Le solde structurel est calculé en suivant les étapes suivantes :
- faire une estimation du PIB « potentiel », c’est-à-dire celui qui aurait été enregistré en l’absence de fluctuations du PIB, et de l’écart entre le PIB effectif et ce PIB potentiel ;
- faire aussi une estimation de la composante conjoncturelle du solde effectif, qui
résulte du gain ou de la perte de recettes associés à cet écart, en supposant que les recettes publiques évoluent comme le PIB (élasticité des recettes relativement au PIB égale à 1 soit : taux de croissance des recettes publiques / taux de croissance du PIB = 1) ;
- faire enfin une estimation du solde structurel par différence entre le solde effectif et
sa composante conjoncturelle ainsi calculée.
Cette estimation du déficit structurel permet de mesurer les efforts faits par le gouvernement d’un État pour rétablir l’équilibre budgétaire puisque c’est la partie du budget qui n’est pas soumise aux aléas conjoncturels dont ce gouvernement n’est pas responsable.
Les économistes appellent effort structurel est un indicateur synthétique, exprimé en pourcentage du PIB, mesurant l’impact sur les variations des soldes effectif et structurel des deux facteurs qu’un Gouvernement est en situation de maîtriser :
- l’évolution des dépenses publiques, d’une part ;
- les mesures nouvelles de hausse ou de baisse des prélèvements obligatoires, d’autre part.
Cet "effort structurel" ne dépend pas de l’élasticité des recettes et Il peut être positif ou
négatif.

[( Illustration pour 2013 selon la Cour des Comptes (rapport annuel 2014).
Le déficit structurel s’est élevé à 2,6 % du PIB en 2013 (contre 1,5 % dans la zone euro et 2,1 % dans l’Union européenne) alors que la loi de programmation prévoyait 1,6 %.
Il a été réduit de 1,3 point de PIB par rapport à 2012, alors que la loi de programmation prévoyait une réduction de 2,0 points. En effet, l’élasticité des recettes publiques au PIB n’a été que de 0,4 en 2013, alors que la loi de programmation prévoyait une élasticité égale à 1. Le déficit structurel de 2013 a été aggravé à hauteur des pertes de recettes résultant de cette élasticité inférieure à 1.
La composante conjoncturelle du déficit est estimée à 1,4 % du PIB en 2013, portant le déficit effectif à 4,1 % du PIB compte-tenu des arrondis.
L’effort structurel, qui ne dépend pas de la valeur de l’élasticité des recettes au PIB, s’est élevé à 1,7 point de PIB. Quoiqu’un peu plus faible que prévu dans la loi de programmation (1,9 point), il atteint un niveau inégalé dans le passé. Il a porté principalement sur les recettes (1,5 point de PIB contre 1,6 point prévu dans la loi de programmation) et de manière plus faible sur les dépenses (0,2 point contre 0,3 prévu).
)]

Évolution du déficit public en % du PIB

Source : FlashEco Natixis, 18 décembre 2013 – N° 917

La dynamique de la dette et le taux d’intérêt

**L’arithmétique et les finances publiques

Pour une année notée t le niveau du déficit dépend :
- de l’encours de dette publique à la fin de l’année t-1 soit Dt-1
- du taux d’intérêt nominal apparent de la dette = r [8]
La charge de la dette pour l’année t est r Dt-1
- des dépenses publiques hors charge de la dette notées Gt
- des recettes fiscales de l’année notées Tt
Donc la variation de la dette publique entre t-1 et t se calcule facilement

[(

Dt - Dt-1 = r Dt-1 + Gt - Tt ou encore Dt - Dt-1 = r Dt-1 + Bt

)]

La variation de la dette est déterminée par la charge d’intérêt et par le solde primaire du budget noté B. Si l’objectif est la stabilisation ou la réduction du niveau de la dette alors il suffit dé dégager un excédent primaire au moins égal à la charge de la dette (les intérêts payés sur la dette). Mais l’objectif imposé par le PSC est différent, il s’exprime en terme relatif, c’est le ration d’endettement public qu’il faut ramener sous la barre des 60% du PIB.
Le ratio de la dette publique est le rapport de cette dette au PIB soit en notant Yt le PIB à la date t et dt le ratio d’endettement à la date t :
dt = Dt / Yt
Si on utilise le même mode de représentation pour le déficit primaire bt = Dt / Yt et si on note g le taux de croissance du PIB
on peut écrire :

[(

dt = bdt + (ddt-1) (1+r)/(1+g)

)]

Le ratio de la dette publique dépend du déficit primaire et du rapport entre taux d’intérêt et taux de croissance de la production.

[(Dans l’hypothèse d’un solde primaire nul (donc en l’absence de nouveaux emprunts), le ratio de la dette publique est stabilisé dès que le taux de croissance en valeur de la production est égal au taux d’intérêt nominal. La réduction du ratio de la dette interviendra dès que le taux de croissance du PIB sera supérieur au taux d’intérêt nominal.)]

Cette relation montre que dans l’hypothèse où le taux nominal apparent d’intérêt est supérieur au taux de croissance nominal de la production, il faut un excédent primaire pour réduire le ratio de la dette publique.
Si cette mesure n’est pas adoptée, le déficit général du budget (charge de la dette comprise) augmente régulièrement et conduit à un endettement cumulatif.
Il y a donc un risque de voir apparaître un effet boule de neige de la dette publique.

Les raisonnements précédents sont conduits avec les valeurs nominales puisque ce sont elles qui sont utilisées pour apprécier le respect de l’objectif de 60% pour le ratio d’endettement. Mais en termes d’efforts à fournir pour respecter cette contrainte il faut prendre en compte l’inflation parce que l’augmentation du niveau général des prix réduit la valeur réelle de la monnaie favorisant les emprunteurs et défavorisant les prêteurs. L’inflation diminue la valeur réelle de la dette publique.
Dans le ratio dette/PIB la valeur nominale de la dette ne change pas en cas d’inflation mais le PIB nominal augmente avec l’inflation. Donc, l’inflation réduit la valeur réelle du ratio d’endettement. En situation d’inflation [9] la contrainte budgétaire est plus facile à supporter et cela d’autant plus que les émissions de titre de dette publique sont généralement à taux fixe [10].

**Stabilité de la dette et solvabilité de l’État, la dette est-elle soutenable ?

La contrainte de stabilité de la dette publique doit s’apprécier à long terme.
La condition devient alors une contrainte simple exprimant le fait que le ratio de la dette publique ne doit pas dépasser un certain seuil déterminé par la pression fiscale maximale, les dépenses publiques minimales et les taux de croissance et d’intérêt si l’on veut qu’il puisse être compensé par des recettes futures.
Si ce seuil est dépassé il faut conduire des politiques permettant de le réduire, soit, compte tenu de ce qui précède :
- une politique permettant de créer un écart positif suffisant entre taux de croissance du PIB et taux d’intérêt apparent de la dette
- une politique budgétaire permettant de dégager des excédents primaires (hausse des prélèvements et/ou baisse des dépenses).

Pour un État comme pour n’importe quel autre emprunteur, la solvabilité c’est la capacité à rembourser sa dette et à payer les intérêts qu’elle implique.
L’exemple récent de la crise de la dette grecque montre qu’il ne faut pas confondre une crise de solvabilité et une crise de liquidité.
Une crise de liquidité budgétaire est une situation dans laquelle le pays ne peut plus s’endetter (pour financer son déficit budgétaire) alors qu’il est solvable. Il en est ainsi parce que les investisseurs refusent de lui prêter davantage.
Une crise de solvabilité est une situation où le pays ne peut pas rembourser ses dettes ce qui entraîne le retrait des prêteurs.
Lorsqu’un pays est touché par une crise de liquidité, il faut qu’une institution internationale lui prête à la place des prêteurs privés et si cela ne se fait pas le pays est en défaut de paiement, et la crise de liquidité peut se transformer en crise de solvabilité, par exemple si les emprunteurs doivent vendre à des prix très faibles des actifs pour assurer le service de leur dette.
Lorsqu’un pays est touché par une crise de solvabilité, il est inutile de lui prêter davantage, puisqu’il ne peut pas rembourser ses dettes.
Il faut restructurer (réduire) ses dettes, et mettre en place des politiques qui restaurent sa solvabilité. La Grèce a connue les deux formes de crise puisque les interventions du FMI, de la Commission européenne et de l’UEM n’ont pas empêcher la restructuration de la dette intervenue en octobre 2011.

Parce qu’un gouvernement n’est pas soumis aux mêmes contraintes de solvabilité qu’un agent privé, parce que sa durée de vie est illimitée et qu’il a le pouvoir de lever des impôts c’est donc le concept de soutenabilité qui est le plus utile, en raison de son caractère dynamique : une dette publique sera jugée soutenable si, compte tenu des prévisions de dépenses et de recettes publiques, l’État ne risque pas de se trouver face à un problème d’insolvabilité ou à une obligation d’ajustement irréaliste des finances publiques.
Cette condition se traduit mathématiquement par une dette publique qui doit être égale à la somme actualisée des excédents budgétaires primaires futurs.
Ainsi, la théorie économique n’est pas en mesure de définir une limite à partir de laquelle une dette publique serait considérée comme trop élevée puisque l’horizon retenu pour calculer les excédents primaires futurs n’est pas fixé.

[(On montre que la dette se stabilise lorsque le solde primaire (en % du PIB) est égal à l’écart entre le taux d’intérêt réel et le taux de croissance de l’économie multiplié par le ratio de la dette publique dans le PIB. )]

Ainsi pour la France actuelle, pour une dette de 90 % du PIB, un taux d’intérêt réel de 3 % et un taux de croissance de 1,5 %, le solde primaire stabilisant est égal à (3 % – 1,5 %) X 0,9 = 1,35 %.

L’OCDE calcule un indicateur sur cette base, la Commission européenne aussi en intégrant une donnée supplémentaire (les effets du vieillissement de la population), et de son côté le Conseil d’analyse stratégique produit un indicateur synthétique en prenant en compte d’autres éléments comme la situation financière globale (la dette des entreprises et des ménages s’ajoute à la dette publique).
Enfin une étude de Natixis traite cette question mais sans décomposer la zone euro.
Les résultats sont dans le bloc ci-dessous.

Indicateurs de soutenabilité comparaison internationale

Pour l’OCDE

Pour la Commission européenne

Pour le CAS

Pour Natixis



**Quelques remarques pour conclure

1) L a solvabilité s’apprécie aussi sur les marchés

La stabilisation du ratio de la dette publique à un niveau raisonnable (par exemple le critère de 60% retenu par le PSC) est un indicateur de la solvabilité d’un État.
Car, si les prêteurs considéraient cet État solvable dans la période précédente et si la situation financière de l’État reste stable, il reste solvable.
La solvabilité s’apprécie donc en observant le comportement des prêteurs, tant qu’ils sont d’accord pour acheter de la dette publique d’un État sans demander des taux dégradant rapidement le ratio d’endettement de cet État, cela signifie qu’ils considèrent que ce dernier est solvable. Une autre manière d’exprimer la solvabilité consiste à prendre en compte la capacité "supposée" de l’État à mettre en œuvre des politiques dégageant des excédents primaires permettant de ramener le ratio de la dette à un niveau "acceptable". Cette présentation conceptuelle de la solvabilité trouve une illustration pratique simple : il suffit de regarder les conditions d’émission des nouveaux emprunts. S’ils se font comme en France par adjudication deux indications sont pertinentes : le taux d’intérêt proposé et le rapport entre le volume offert appelé taux de couverture (montant de l’emprunt) et le volume demandé (combien de prêteurs se sont présentés). Le tableau ci-dessous montre que la question de la solvabilité de la France ne se pose pas !

Source : Agence France Trésor, février 2014, en millions d’euros

2) Des précautions indispensables

Les nombreuses études qui ont été conduites sur le thème de la dette publique supportable montrent que l’interprétation du ratio d’endettement doit cependant être conduite avec précaution.
- La dette brute est un mauvais indicateur parce qu’elle ne représente pas réellement la situation financière des administrations publiques. Il est préférable de retenir la dette nette qui représente la dette brute diminuée des avoirs de l’État (participations dans des entreprises, prêts..) ; l’écart entre les deux concepts peut être très important lorsque l’État détient lui même beaucoup d’actifs financiers.
- La dette peut avoir pour origine des investissements publics, elle est alors favorable à la croissance et susceptible de provoquer un “retour productif important”. Elle est parfois au contraire utilisée pour financer des dépenses improductives.
Il y a donc une "bonne dette" et une "mauvaise dette".
- La politique destinée à rétablir l’équilibre budgétaire, voire à dégager un excédent primaire a des effets qui peuvent contrarier la stabilisation du ratio de la dette.
D’une part la réduction des dépenses publiques et l’augmentation des prélèvements ont un effet multiplicateur négatif sur la croissance du PIB et c’est encore plus fort quand les pays partenaires dans les échanges mènent eux aussi des politiques restrictives. Il y a donc un effet déstabilisant passant par la croissance du PIB.
D’autre part les inquiétudes sur la solvabilité qui conduisent à l’adoption de ces politiques restrictives peuvent entraîner une augmentation du taux d’intérêt nominal et si les politiques restrictives "fonctionnent" bien le ralentissement de la croissance réduira aussi les tensions inflationnistes. Au total le taux d’intérêt réel peut augmenter ce qui est déstabilisant. Voir cette étude de Natixis : [La course entre l’excédent budgétaire primaire, le taux de croissance et le taux d’intérêt].

Pour compléter cet article :
- Dette publique de la France : la tendance des vingt dernières années
est-elle soutenable ?

- Plus facile : sur le site La finance pour tous, Déficit et dette publique.

[1Les recettes et les dépenses des lois de finance initiales ne sont généralement pas respectées et pour 2014 il est déjà clair au mois de mars que le déficit sera plus important que prévu. Il y a trois étapes dans l’élaboration du budget (1) la loi initiale votée en fin d’année précédente (2) les lois rectificatives votées pendant l’année (3) la loi de règlement votée l’année suivante.

[2Les avoirs financiers des APU (dépôts monétaires du Trésor auprès de la Banque de France, pensions, participations de l’Etat, placements en valeurs mobilières des caisses de retraite) ne viennent pas en déduction de celle-ci.

[3Elle exclut les dettes contractées entre APU, notamment les dépôts des collectivités locales auprès du Trésor public.

[4Pas en valeur de marché. La valeur de marché d’une obligation varie au fil du temps en fonction des variations des taux d’intérêt alors que la valeur « nominale » ne change pas c’est celle qui est inscrite dans le contrat d’obligation.

[5L’Agence France Trésor est chargée de la gestion des émissions d’emprunt et de la dette pour le compte de l’Etat. Elle s’appuie sur un réseau de correspondants agréés (organismes et intermédiaires financiers).

[6Le Trésor émet aussi des obligations à taux variable (OAT TEC 10 indexées sur le taux de l’échéance constante à 10 ans) et des obligations indexées sur l’inflation (OATi, OATei).

[7L’État adjuge à cette occasion une ligne à taux fixe d’échéance 10 ans, et si les conditions de marché s’y prêtent, d’autres lignes d’OAT à taux fixe.

[8Le taux nominal apparent de la dette mesure le rapport entre les intérêts versés et la dette totale. il dépend des taux d’intérêt qui correspondent aux différents emprunts émis à des dates et des conditions différentes.

[9Tant que celle-ci ne devient pas excessive.

[10Les titres indexés existent mais ils sont peu nombreux, ils représentaient 12% de la dette négociable en juin 2013.


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