Effet de levier d’endettement

samedi 31 août 2013

L’effet de levier d’endettement permet de comprendre comment la rentabilité économique est liée à la rentabilité financière.
Ces deux notions renvoient à des approches différentes de la rentabilité :
- la rentabilité économique, rapporte le résultat d’exploitation (le plus souvent net de la consommation de capital fixe), au capital non financier, composé du capital productif fixe (les équipements) et du besoin en fond de roulement (les dépenses ordinaires de fonctionnement de l’entreprise). La rentabilité économique reflète l’efficacité du processus productif seul, indépendamment des modes de financement adoptés, c’est-à-dire qu’on ne distingue pas le financement à partir des fonds propres ou à partir des capitaux empruntés
- la rentabilité financière, rapporte aux fonds propres le profit à la disposition des actionnaires après paiement des impôts et des intérêts. La rentabilité financière est celle qui est prise en compte par les investisseurs pour sélectionner leurs acquisitions d’actions par exemple.

Quand une entreprise entreprend un projet d’investissement et qu’elle emprunte pour financer cet investissement, elle s’attend à ce que le résultat d’exploitation dégagée par la nouvelle activité soit supérieur aux charges financières induites par l’endettement. La décision d’achat d’équipement se traduit par un gain supérieur au coût du financement. C’est à cette condition que le résultat courant (résultat d’exploitation - charges financières) augmente et améliore la rémunération des associés.

Si les prévisions portant sur l’efficacité des équipements se réalisent, le taux de rentabilité économique sera supérieur au coût de l’emprunt. L’entreprise est donc incitée à emprunter (à s’endetter) pour augmenter la rentabilité financière.
Le taux de rentabilité financière sera d’autant plus grand que le montant du résultat courant devra rémunérer un montant faible de capitaux propres, ce qui est le cas si le projet a été financé par un endettement important.
On dit que les associés bénéficient d’un effet de levier.

Dans le cas contraire de prévisions d’efficacité qui ne se réalisent pas ou d’une hausse sensible du coût réel du financement, la rentabilité financière des associés sera dégradée et elle sera d’autant plus dégradée que les emprunts ont été importants.

Démonstration

Pour simplifier on considère que la rentabilité économique s’écrit :

RE = ENE / K

ENE est l’excédent net d’exploitation et K le capital fixe productif (donc on néglige le fond de roulement d’exploitation ce qui revient à dire que l’actif de l’entreprise ne contient que les équipements, mais on prend en compte les amortissement).

La rentabilité financière s’écrit pour sa part :

RF = (ENE - FF) / FP

avec FF pour frais financiers réels soient le produit des dettes END par le taux d’intérêt réel r et FP pour les fonds propres (capitaux propres)

Puisque K est égal à l’actif de l’entreprise et que cet actif est égal au passif (endettement noté END et fonds propres FP) on peut écrire :

RF = (ENE / FP) - (FF) / FP]

RF = [ (ENE / K)x(END + FP) / FP ] - [ (END x r) / FP ]

RF = RE x [ (END / FP) + 1 ] - [ (END / FP) x r ]

RF = RE + [ (RE - r) x (EN / FP) ]

L’effet de levier peut jouer dans les deux sens : s’il peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi la minorer quand la rentabilité économique devient inférieure au coût de l’endettement.

Illustration par des exemples simples :

Première situation : le taux d’intérêt des capitaux empruntés est de 5 % avec 3 entreprises ayant une structure financière différente et une même rentabilité économique fixée à 10%, les capitaux empruntés sont rémunérés par un taux d’intérêt valant 5%.

 
Entreprise 1
Entreprise 2
Entreprise 3

Capitaux propres

100 000

50 000

40 000

Capitaux empruntés

0

50 000

60 000

Actif économique

100 000

100 000

100 000

EBE

10 000

10 000

10 000

Rentabilité
économique

10 %
10 %
10 %

Frais financiers

0

2 500

3 000

Bénéfice net

10 000

7 500

7 000

Rentabilité
financière

10 %
15 %
17,5 %



On voit facilement que plus l’entreprise est endettée plus la rentabilité financière est forte lorsque la rentabilité économique est supérieure au taux d’intérêt. L’entreprise la plus endettée est celle qui a la rentabilité financière la plus élevée.

Que deviennent les résultats si le taux d’intérêt augmente et passe à 12 % ?

 
Entreprise 1
Entreprise 2
Entreprise 3

Capitaux propres

100 000

50 000

40 000

Capitaux empruntés

0

50 000

60 000

Actif économique

100 000

100 000

100 000

EBE

10 000

10 000

10 000

Rentabilité
économique

10 %
10 %
10 %

Frais financiers

0

6 000

7 200

Bénéfice net

10 000

4 000

2 800

Rentabilité
financière

10 %
8 %
7 %

L’entreprise qui était la plus endettée voit sa rentabilité financière se dégrader plus fortement que celle des autres. Lorsque la rentabilité économique est inférieur au taux d’intérêt apparent l’effet de levier joue négativement.

L’intuition pouvait conduire à cette conclusion car si les dettes contractées pour investir coûtent (taux d’intérêt) moins qu’elles ne rapportent (rentabilité économique) l’emprunteur est gagnant (rentabilité financière) et inversement.

Il faut cependant éviter de confondre la rentabilité financière mesurée de cette manière (rapport du bénéfice aux fonds propres) et ce qu’exigent les actionnaires, les pourvoyeurs de fonds ou les créanciers (tous ceux qui sont en situation de financer l’achat des équipements). Le taux de rentabilité économique, le taux de rentabilité financière, le coût réel du financement sont obtenus, mesurés de façon comptable et ils relèvent de l’analyse et du contrôle financiers, ils ne relèvent pas de l’analyse financière qui doit prendre en compte les deux paramètres fondamentaux que sont le risque et la valorisation.

L’effet de levier permet de connaître l’origine d’une bonne rentabilité des capitaux propres qui provient de la rentabilité de l’actif économique et/ou de la pure construction financière qu’est l’effet de levier. C’est son seul intérêt.
Dans la durée, seule une bonne rentabilité économique est le gage d’un niveau de rentabilité des capitaux propres satisfaisant. L’effet de levier ne crée pas de valeur. S’il peut augmenter la rentabilité des capitaux propres, il augmente leur risque en proportion de l’excédent de profit obtenu puisque l’endettement accroît le risque de défaillance en cas de retournement de la conjoncture ou d’erreur dans les anticipations des profits futurs.


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