Évolution du SME

dimanche 2 février 2014

Sur l’ensemble de la période qui s’écoule depuis la naissance du SME jusqu’aux premières crises spéculatives de septembre 1992, l’on peut observer tout à la fois une tendance nette à la stabilité des taux de change, à la désinflation et à la convergence des taux d’inflation et des taux d’intérêt nominaux des États membres. Cela signifie que les objectifs fixés (stabilisation des taux de change et convergence des performances) ont été atteints. Cette évolution n’a cependant été ni linéaire ni parfaite. Il est possible de la décomposer en trois phases principales.

1979 - 1987 : une certaine autonomie des politiques monétaires

Au cours de cette première phase, la gestion des taux de changes a été souple : on compte onze réalignements, soit plus d’un par an en moyenne. Comme le contrôle des changes est maintenu dans presque tous les États, la fréquence des modifications de parités ne peut, conformément au modèle du triangle de Mundell, s’expliquer que par la persistance de politiques monétaires autonomes.
La vertu du contrôle des changes est de rendre la spéculation contre une monnaie plus difficile et plus prévisible, non de l’empêcher totalement. Lorsque cette spéculation intervient, c’est pour sanctionner une politique monétaire incompatible avec le maintien de la parité nominale à son cours-pivot.
Un pays dont le taux d’inflation est supérieur à celui de ses partenaires est supposé conduire une politique monétaire plus laxiste. Ce différentiel d’inflation exprime une diminution du pouvoir d’achat de sa monnaie par rapport à celle de ses partenaires. La dévaluation est donc la conséquence d’un taux d’inflation plus élevé. En retour, si elle compense exactement le différentiel d’inflation, elle permet aux pays les plus inflationnistes de rétablir leur compétitivité par rapport aux pays les plus « vertueux » (le taux de change réel est déprécié pour être ramené au niveau atteint lors du précédent réalignement).
Le SME a donc permis à ses débuts que cohabitent des pays inflationnistes et des pays qui l’étaient peu grâce à la fréquence des réalignements et au contrôle des changes. A partir de 1983, la désinflation est amorcée partout en Europe (le taux d’inflation moyen des membres du SME devient, au milieu des années 80, inférieur à celui des non membres) et les différentiels d’inflation diminuent lentement.
Si l’ensemble des membres du SME se rangent du côté des pays les moins inflationnistes, c’est que les coûts des dévaluations apparaissent aux pays inflationnistes prohibitifs. D’une part entre deux dévaluations, la dégradation de la compétitivité prix contribue à augmenter le déficit extérieur.
Symétriquement, les pays qui réévaluent leur monnaie étant moins inflationnistes, voient leur compétitivité prix s’améliorer. D’autre part il faut ajouter les effets inflationnistes de la dévaluation (les prix des importations exprimés en monnaie nationale s’élèvent) et désinflationnistes de la réévaluation (les prix des importations en monnaie nationale diminuent). Au total, la probabilité qu’un pays qui a dévalué sa monnaie la dévalue à nouveau dans un avenir proche se nourrit à la fois de cette inflation importée et de la baisse des réserves de change due au creusement du déficit des paiements courants, a fortiori si aucune politique de lutte contre l’inflation n’est engagée (et inversement).
À cette première asymétrie, s’en ajoute une seconde qui tient aux règles d’intervention des Banques centrales sur les marchés des changes lors des attaques spéculatives qui anticipent les réalignements. En pratique, les Banques centrales dont les monnaies sont attaquées ont pris l’habitude d’intervenir avant qu’elles n’atteignent leur cours limite (interventions infra-marginales), alors que celles dont la monnaie s’appréciait n’intervenaient qu’à l’approche de ce cours limite. La charge des interventions n’était donc pas symétriquement répartie (ainsi la Bundesbank n’a jamais pratiqué d’interventions inframarginales).
C’est pourquoi, à la fin de cette première période, tous les membres du SME renoncent aux réalignements de parité. Mais pour y parvenir, ils doivent abandonner leur indépendance monétaire en fixant leur taux d’intérêt en référence à celui du pays qui conduit la politique monétaire la plus rigoureuse, l’Allemagne. Il en résulte une nouvelle asymétrie en faveur de cette dernière.
En effet, conformément aux enseignements du triangle de Mundell, un pays qui veut choisir librement de diminuer son taux d’intérêt afin de relancer la croissance interne s’expose à des sorties de capitaux en direction du pays qui conduit une politique monétaire plus restrictive. La défense de la parité qui en résulte nécessairement impose de puiser dans les réserves de change, ce qui diminue la masse monétaire et contrarie l’objectif initial de relance recherché par la politique des taux d’intérêt. Il faut donc accroître un peu plus en contrepartie le crédit interne, renforçant par là-même la baisse initiale des taux d’intérêt. A terme, la dévaluation est inévitable : la poursuite de la baisse des taux par accroissement du crédit interne favorise les sorties de capitaux et les réserves de change ne tardent pas à s’épuiser. Si le pays se donne pour objectif de sauvegarder sa parité nominale, ses autorités monétaires doivent donc renoncer à mener une politique monétaire qui ne prendrait pas en compte celle du pays le plus restrictif’.

Après 1987 : la fin des réalignements

A partir de janvier 1987 et jusqu’en juillet 1990, le SME entre dans une nouvelle configuration de la trilogie. En janvier 1987 intervient le dernier réalignement de parités jusqu’aux crises spéculatives de septembre 1992 (si l’on excepte le changement de parité de la lire italienne en janvier 1990). En juillet 1990, les mouvements de capitaux sont totalement libérés dans la plupart des États membres. En 1987 et au cours des trois années qui suivirent, les différentiels d’inflation n’ont guère disparu même s’ils sont plus faibles qu’au début de la décennie. Pour pouvoir s’interdire de recourir aux réalignements, les autorités monétaires doivent empêcher les anticipations d’ajustement de se manifester en assurant les marchés financiers de la crédibilité de leur taux de change.
Pour y parvenir, il faut que soient offertes aux détenteurs des monnaies qui ont la plus forte probabilité de dévaluation une « prime de risque » dont le montant est supposé compenser cette probabilité. Dans cette hypothèse, un détenteur de capitaux n’a plus de raison de préférer détenir des deutschemarks ou des florins, monnaies les moins sujettes à l’inflation et dont la probabilité de réévaluation est la plus grande, plutôt que des lires italiennes ou des francs français. La stabilité des parités nominales est ainsi maintenue à la condition que les pays plus inflationnistes que l’Allemagne et les Pays-Bas incorporent dans le montant de leurs taux d’intérêt nominaux le différentiel d’inflation et la prime de risque de change, c’est-à-dire au total des taux d’intérêt réels supérieurs à ceux de ces deux pays.
Enfin la politique monétaire assure la crédibilité du taux de change si elle est elle-même crédible, c’est-à-dire si elle persuade les marchés qu’elle ne sera pas modifiée en cas d’attaque spéculative. De 1987 à 1990, c’est donc la seule recherche de la discipline monétaire qui assure la stabilité des parités nominales. La politique monétaire est désormais entièrement dévolue à la défense du taux de change, à la différence de la phase précédente où les pays pouvaient encore arbitrer entre une politique monétaire autonome et la priorité à la fixité du taux de change. Dans cette configuration, certains États membres ont pu aussi tirer parti de la nécessité d’aligner leurs politiques monétaires sur celle de l’Allemagne pour s’imposer une discipline monétaire rigoureuse que les considérations de politique intérieure rendaient impossible.
C’est ce que fit la France en adoptant la politique dite de “désinflation compétitive”.

La désinflation compétitive

La crédibilité du taux de change ne peut être durablement fondée sur la seule discipline monétaire. Il faut par ailleurs que soit engagée tôt ou tard une politique de réduction du différentiel d’inflation avec les pays les moins inflationnistes. L’ancrage du taux de change à la monnaie allemande est tout à la fois un objectif de politique économique et un moyen de lutte contre l’inflation. Il s’agit pour les partenaires européens d’importer la crédibilité anti-inflationniste de la Bundesbank. Un message est adressé aux entreprises selon lequel elles ne peuvent plus compter sur la dépréciation du taux de change nominal pour rester compétitives. Elles doivent donc maîtriser leurs coûts de production, au premier rang desquels la masse salariale. Comme en Europe les salaires ne sont guère flexibles à la baisse, c’est par la baisse du niveau de l’emploi que l’ajustement se réalise. La politique de désinflation conduite au nom de la recherche de la crédibilité du taux de change a donc pour prix une augmentation du chômage. En retour, on s’attend à ce que le chômage finisse par peser sur le niveau des salaires et introduise ainsi davantage de flexibilité salariale. Si la désinflation est réellement compétitive le différentiel d’inflation avec l’Allemagne tend à s’annuler et autorise la baisse des taux d’intérêt nominaux.
La France comme la majorité des États membres du SME s’est engagée dans cette double stratégie de politique monétaire restrictive et de désinflation compétitive. La convergence des taux d’intérêt nominaux à court terme comme des taux d’inflation atteinte à la fin des années 80 semble attester du succès de cette stratégie. Cependant, dans la plupart des économies, les taux d’intérêt réels élevés ont pesé sur l’investissement et la consommation. En l’absence de modification du cours pivot du franc contre le deutschemarks, la devise française a donc été au cours de la période surévaluée face à la devise allemande. Cette surévaluation a dans un premier temps obéré la compétitivité des entreprises françaises et a renforcé par la suite leur incitation à conduire une stratégie de désinflation compétitive par la baisse des coûts salariaux. Enfin les résultats du processus de désinflation compétitive ont été coûteux en termes d’emploi.
Il n’est pas certain, par ailleurs, que la désinflation puisse être imputée à la seule appartenance au SME. Dans les pays non membres de SME, les résultats ne sont pas sensiblement différents de ceux acquis par les États membres. C’est plus probablement l’orientation restrictive, dédiée à la lutte contre l’inflation, des politiques économiques dans l’ensemble des pays de l’OCDE à partir du Sommet de Tokyo en 1979 qui en est la cause principale.

Après 1990 : la libération des mouvements de capitaux

La troisième phase de l’évolution du SME s’ouvre au 1er juillet 1990 avec la libération des mouvements de capitaux prévue par l’Acte unique signé en 1986 portant création du grand marché unique assurant la libre circulation des biens, services, capitaux et personnes. _ Elle marque un durcissement des conditions de fonctionnement du régime de changes pour ses participants. Pendant plus de deux ans, les États membres ne procéderont à aucun réalignement de parité alors même qu’ils ne peuvent plus recourir au contrôle des changes en cas d’attaque spéculative (à l’exception de l’Espagne et de l’Irlande qui bénéficient d’un délai de grâce jusqu’au 31 décembre 1992, et de la Grèce et du Portugal qui lèveront les derniers obstacles au 31 décembre 1995). Dans les termes posés par le triangle d’incompatibilité, il doit en résulter pour les États membres une incitation encore plus forte à conduire des politiques monétaires au moins aussi restrictives que celle de l’Allemagne. De fait, la viabilité du mécanisme de change jusqu’aux crises de septembre 1992 a reposé sur la crédibilité accordée par les marchés financiers aux politiques monétaires et anti-inflationnistes des États membres totalement alignées sur celles de la Bundesbank. Le succès du SME, inespéré à l’origine, a dépendu de trois conditions : la capacité à modifier le taux de change nominal en réponse à des modifications significatives des prix nationaux relativement aux prix étrangers (ce qui est le cas jusqu’en 1987), la capacité à résister aux pressions des marchés financiers (ce qui est le cas jusqu’en 1990) et la nécessité de se donner des règles de conduite de la politique monétaire stables et de s’y tenir. Après 1990, seule cette dernière condition subsiste. La pérennité du SME devient alors beaucoup plus aléatoire. Pour les pays les plus inflationnistes, c’est-à-dire ceux dont la crédibilité de la politique monétaire s’avère défaillante, l’absence de recours au contrôle des changes ne leur permet pas de parer à la virulence d’une attaque spéculative et de prendre le temps nécessaire à une décision de réalignement. Si une telle attaque survient, ils n’ont alors que la possibilité de quitter le SME. Pour éviter d’en arriver à cette situation limite, la crédibilité de la politique monétaire doit être inattaquable et donc indéfectiblement alignée sur la politique de la Bundesbank.
À la fin des années 80, les économies européennes sont en phase et en croissance et il ne leur est pas excessivement coûteux d’ancrer leur taux de change à celui du deutschemark. Les gains de l’effet de discipline retiré d’une telle politique apparaissent même plus que compenser ses coûts : ainsi l’Espagne rejoint le mécanisme de change (à ± 2,25%) en juillet 1989, l’Italie rétrécit la bande de fluctuation de la lire de ± 6% à ± 2,25% en janvier 1990, et que le Royaume-Uni rallie le MdC à son tour en octobre 1990 avant le Portugal en avril 1992.


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