La contrainte de financement

samedi 31 août 2013

Vouloir investir pour répondre à la demande ou pour mettre en place une innovation ne suffit pas, il faut pour que la décision soit appliquée que l’entreprise dispose des ressources financières indispensables et que le profit attendu soit suffisant.

Le coût du capital

Avant d’engager une dépense d’équipement il l’entrepreneur soit mesurer quel sera le montant réel de cette dépense. A priori c’est simple, il suffit de connaître le coût d’achat du matériel. En réalité c’est plus compliqué parce que le capital a un coût d’usage et que l’acquisition de l’équipement passe souvent par l’endettement, il y a donc aussi un coût d’accès au capital.
- Le coût d’usage du capital est fonction du prix du bien d’équipement et des dépenses qu’il faudra engager pour l’utiliser (amortissement, bien entendu, mais aussi dépenses liées).
- Le coût d’accès au capital dépend du financement envisagé (autofinancement, obligations ou emprunts, actions) et le taux d’intérêt réel (taux nominal diminué du taux d’inflation) des obligations est un assez bon indicateur du coût d’accès au capital.

Le coût d’accès au capital dépend donc du mode de financement et celui-ci peut être interne ou externe.
- Il y a financement interne lorsque l’entreprise utilise ses ressources (son épargne brute qui est équivalente à son revenu disponible brut) pour la FBCF.
- Il y a financement externe lorsque l’entreprise cherche un financement extérieur, soit en s’adressant aux banques et dans ce cas il s’agit d’un financement intermédié soit en émettant des titres financiers (actions ou obligations) et c’est un financement de marché.

Il ne faut pas oublier que le problème du financement pour une entreprise ne se réduit pas à l’achat de capital fixe (FBCF) : l’entreprise doit financer l’ensemble de son activité. Si les recettes des ventes ne suffisent pas, elle sera aussi obligée d’emprunter.

Principaux éléments des comptes financier et non financier des sociétés non financières

Source : Comptes financiers de la Nation pour 2010, Bulletin de la Banque de France - N° 184 - 2e trimestre 2011

Dans ce tableau l’épargne représente moins de la moitié des flux de ressources financières utilisés pendant l’année 2010 par les sociétés non financières pour acquérir des équipement, prendre des participations et faire des placements.

Le financement interne

Lorsqu’il y a autofinancement, l’entreprise finance l’investissement à partir du bénéfice net réalisé pendant la période précédente ou de fonds propres accumulés grâce aux bénéfices des années antérieures. Cette accumulation et cette utilisation en FBCF ne sont acceptées par les actionnaires que dans la mesure ou l’absence de distribution des bénéfices (pas de dividendes versés si les bénéfices ne sont pas distribués) est compensée par une augmentation de la valeur boursière des actions. La perspective de faire une plus-value lors de la vente de l’action compense la disparition du dividende.
Les grandes entreprise d’aujourd’hui sont souvent confrontées à des difficultés lorsque les "gestionnaires" souhaitent investir alors que les propriétaires (actionnaires institutionnels du type fonds de pension) cherche un rendement financier immédiat.
Si les actionnaires réclament des dividendes élevés (règle des 15% utilisée par de nombreux fonds de pension) il devient très difficile d’accumuler pour investir.

Les données fournies par les comptes nationaux peuvent masquer cette contrainte puisque le taux d’autofinancement est mesuré par le rapport de l’épargne brute à la formation brute de capital fixe. En France par exemple le taux d’autofinancement apparaît très élevé.
Mais l’épargne brute n’est pas ce que les comptables d’entreprise appellent capacité d’autofinancement.
L’épargne brute c’est l’excédent brut d’exploitation diminué de toutes les dépenses correspondant à une distribution de revenu y compris les dividendes, alors que la capacité d’autofinancement des comptables contient les dividendes.
La capacité d’autofinancement souvent appelée marge brute d’autofinancement mesure l’aptitude de l’entreprise à financer son développement. L’existence d’une capacité d’autofinancement élevée ne garantit pas que l’investissement sera élevé. L’usage de cette capacité relève de la stratégie de l’entreprise et cette dernière ne se résume pas à l’achat d’équipements nouveaux. La capacité d’autofinancement peut par exemple être utilisée pour faire des placements spéculatifs. Cela veut dire qu’il ne faut pas confondre la capacité d’autofinancement et l’autofinancement.

capacité d’autofinancement
terminologie de comptabilité privée : ressources disponibles pour investir mais pouvant être utilisées pour verser des dividendes, faire des réserves, des placements, ou de la FBCF
épargne brute
terminologie de la comptabilité nationale : ressources disponibles après distribution des revenus liés à la production (y compris les dividendes)
capacité de financement
terminologie de la comptabilité nationale : ressources disponibles après utilisation de l’épargne brute pour financer la FBCF, cette capacité est utilisée pour faire des placements et/ou conserver en réserve (thésaurisée)

Ainsi le taux de marge et le taux d’épargne commande la capacité des entreprises à financer leurs investissements.

Le taux de marge et le taux d’épargne des sociétés non financières(en % de la VAB)

Source : INSEE Comptes de la Nation pour 2011 - comptes des sociétés non financières (juin 2012)

Le taux d’épargne et le taux de marge ont des évolutions comparables, parce que le taux de marge conditionne le taux d’épargne... qui lui même conditionne la FBCF.
L’intérêt de ce graphique est de montrer que les deux évolutions peuvent diverger parfois. C’est le cas en particulier pour la période 1998 - 2004 pendant laquelle la stabilisation du taux de marge (autour de 32%) s’accompagne d’une nette diminution du taux d’épargne qui passe de 18% à 14%. Cela implique que les versements aux prêteurs ou aux propriétaires ont augmenté sensiblement. Un examen détaillé des comptes des sociétés non financières montre que ce sont les versements de dividendes qui ont connu une forte augmentation. Ainsi le résultat d’exploitation disponible pour l’investissement a été réduit par l’augmentation de la part revenant aux propriétaires des sociétés non financières. [1]

Source : Dossier La situation financière des entreprises, L’économie française - Comptes et dossiers - Édition 2009

Taux de marge et le taux d’investissement des sociétés non financières (en % de la VAB)

Taux d’épargne et taux d’investissement des sociétés non financières en % de la VAB)

Source : INSEE Comptes de la Nation pour 2011 (juin 2012)

Le taux d’investissement devrait suivre l’évolution du taux de marge et plus encore du taux d’épargne, or on constate qu’il y a des écarts importants : le taux d’investissement diminue alors que le taux de marge et/ou le taux d’épargne augmente ou est stable, et inversement. Cela confirme le rôle joué par le financement externe. Il faut cependant prendre en compte les modifications possibles du comportement des entreprises : les entreprises consacrent une part croissante de la valeur ajoutée aux investissements immatériels (recherche-développement, formation en particulier) et elles utilisent leur épargne pour financer des investissements directs à l’étranger. De ce fait le taux d’investissement sous-estime très fortement l’effort d’investissement.

Source : Dossier La situation financière des entreprises, L’économie française - Comptes et dossiers - Édition 2009

Taux d’autofinancement (EB / FBCF en %) et taux d’investissement en % de la VAB

Source : INSEE Comptes de la Nation pour 2011 (juin 2012)

Taux d’épargne, d’investissement et d’autofinancement des sociétés non
financières

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source : Rapport économique, social et financier - Tome I - projet de loi de finances pour 2013

Le taux d’autofinancement est le rapport de l’épargne brute à la FBCF. [2]

Le financement externe

Si la FBCF n’est pas autofinancée elle est financée par l’endettement.

Taux d’autofinancement et taux d’endettement net des entreprises

Source : L’économie française 2010, OFCE - La Découverte, 2009, page 74

Taux d’endettement des sociétés non financières (dette financière brute/valeur ajoutée)

source : rapport économique social et financier - Tome I - loi de finances pour 2013

Les entreprises qui n’ont pas assez d’épargne pour financer leurs investissements (c’est la situation normale, on l’a vu) ont un besoin de financement.

Elles s’adressent alors aux banques et aux autres institutions financières ou au marchés financiers.
Cela conduit à distinguer on l’a vu
- le financement intermédié lorsqu’elles s’adressent à une banque
- le financement de marché lorsqu’elles émettent des titres financiers (actions ou obligations).

Cependant, émettre des actions et émettre des obligations n’a pas les mêmes implications pour l’entreprise.

Une émission d’action c’est une augmentation de capital, une émission d’obligations c’est un emprunt.
On peut donc regrouper l’emprunt bancaire et l’emprunt obligataire dans une même forme de financement : l’endettement. Alors que dans le cas d’une augmentation du capital il n’y a pas d’endettement au sens strict puisqu’il n’y a rien à rembourser (tant que l’entreprise existe).

L’endettement quelque soit sa forme (bancaire ou obligataire) a un coût parfaitement connu : le taux d’intérêt pratiqué par les banques ou celui qui est attaché à l’obligation. Normalement l’emprunt obligataire est plus avantageux puisqu’il n’y a pas d’intermédiaire, c’est un financement direct alors que les banques demandent une rémunération pour le service d’intermédiation qu’elles remplissent. Du point de vue de la banque la capacité d’emprunt et le taux d’intérêt qui sera pratiqué pour une entreprise sont déterminés par le poids de ses emprunts actuels par rapport à son chiffre d’affaire et à ses bénéfices, mais aussi par son potentiel de croissance. La crédibilité (la notoriété) de l’entreprise joue également un grand rôle dans sa capacité à emprunter.

L’augmentation de capital ne coûte rien (il faut quand même payer les frais d’émission) a priori donc pas d’intérêt à servir, il faudra cependant éventuellement payer des dividendes (le dividende est la part du bénéfice qui est attachée à chaque action, il est versé sous deux conditions : le bénéfice existe, et il est distribué). Il faut aussi tenir compte du risque de perte de contrôle puisque le capital est moins contrôlé après l’émission qu’avant.
On peut donc considérer que l’émission d’action joue le même rôle que l’autofinancement à partir des profits. Il y a cependant une différence importante parce qu’une augmentation du capital c’est un appel public au financement par émission d’actions cela peut avoir pour conséquence l’entrée de nouveaux actionnaires dans le capital de l’entreprise et/ou une redistribution des pouvoirs entre les principaux actionnaires. L’augmentation de capital peut donc être la source de conflits et d’une révision des stratégies de la firme.
Pour les sociétés à capital essentiellement familial [3], l’augmentation de capital est à la fois une opportunité et un danger.
Ainsi, le coût d’accès au capital dans le cas d’une émission d’action (augmentation de capital) peut être estimé par le montant des dividendes qu’il faudra verser chaque année. En rapportant ces versements au capital procuré par l’émission d’actions on obtient l’équivalent d’un taux de rémunération des actions. Celui-ci ne peut pas être durablement inférieur au taux de rendement des obligations car sinon il n’y aurait pas de candidat aux souscription d’actions [4].

En résumé, le coût d’accès au capital est lié au taux d’intérêt des obligations. La référence habituelle est celle des obligations d’État à 10 ans.
Les banques ne peuvent pas pratiquer des taux très éloignés de cette référence si elles ne veulent pas perdre les grandes entreprises, les dividendes versés ne peuvent pas non plus devenir nettement inférieurs à cette référence car il faut bien motiver l’actionnaire.
Dans une économie monétaire les calculs économiques ne se font pas avec les valeurs nominales mais avec les valeurs réelles. Le taux d’intérêt, comme les autres déterminants des revenus doit être apprécié après correction du mouvement des prix.

Au total il faut considérer que le taux d’intérêt réel (taux nominal diminué du taux d’inflation) des obligations est un assez bon indicateur du coût d’accès au capital.

La décision d’investissement intervient dans une chronique, c’est un moment de la vie de l’entreprise. Celle-ci est généralement déjà endettée et elle doit mesurer son taux d’endettement. C’est le rapport de l’endettement obligataire et bancaire EN aux fonds propres FP [5], donc EN / FP.

Il y a forcément une relation entre le niveau du taux d’intérêt et le choix du mode de financement : normalement un taux élevé doit encourager l’autofinancement.

Taux d’intérêt réel long terme (obligation d’État à 10 ans) et taux d’autofinancement des sociétés non financières

Source : comptes nationaux pour le taux d’autofinancement, Banque de France et OCDE pour le taux d’intérêt réel.

Cela implique que la structure de financement de l’entreprise se déforme dans le temps. Le coût de l’endettement est proportionnel au taux d’endettement (plus une entreprise est endettée plus ses frais financiers sont élevés) mais il dépend aussi des conditions des taux d’intérêt nominaux au moment de l’emprunt et de l’inflation constatée pendant la période. Comme les taux d’intérêt des emprunts antérieurs sont différents (ils ont été réalisés à des dates différentes), il faut calculer un taux d’intérêt apparent en faisant le rapport des frais financiers payés actuellement à l’endettement actuel, FF / EN.

Pour ce taux d’intérêt apparent comme pour les autres taux d’intérêt la charge réelle représentée par les remboursement dépend de l’évolution du niveau général des prix.

Il faut donc retenir le taux d’intérêt réel apparent soit pour l’année n avec P pour l’indice des prix :

taux d’intérêt réel apparent l’année n = (EN n / FP n ) (100 / P n) .

Une forte inflation allège les charges financières, la désinflation pénalise au contraire les entreprises endettées. En situation de faible inflation et de stock d’endettement important pour des taux nominaux d’intérêt élevés, les entreprises doivent d’abord améliorer leur structure financière avant de former du capital fixe. Elles doivent se désendetter.

Les transformations du système de financement et des comportements de financement observés en France depuis le milieu des années 1980 sont souvent interprétées comme le passage d’une économie d’endettement à une économie de marchés  [6].
Pourtant, la période récente montre plutôt une tendance à une réintermédiation, les entreprises se tournant davantage vers le crédit bancaire. Depuis le début des années 2000 le crédit bancaire est redevenu la principale source de financement des entreprises.

Source : La situation financière des entreprises françaises, Laurent Quignon, Conjoncture BNP Paribas, avril 2009

[1L’augmentation des dividendes s’est accompagné d’une augmentation des rachats d’actions, qui constituent également un moyen indirect pour les sociétés cotées de rémunérer leurs actionnaires en favorisant la montée du cours des actions. L’INSEE estime que les rachats d’actions par les sociétés du CAC 40 ont atteint un montant annuel proche de 8 milliards d’euros en moyenne entre 2003 et 2006, soit près de 1 % de la capitalisation boursière moyenne chaque année. C’était avant la crise financière...

[2Lorsqu’il est supérieur à 100 % cela veut dire que les entreprises disposent d’une capacité de financement après avoir réalisé leurs investissements. Cette situation est anormale et elle traduit en fait une crise de l’investissement.

[3Elles sont nombreuses même parmi les grandes sociétés.

[4C’est l’application d’une règle simple : le rendement s’aligne sur le risque. L’actionnaire court un risque plus grand que le détenteur d’obligations, sa rémunération doit être au moins aussi forte pour compenser le risque.

[5Capital apporté par les actionnaires et les profits mis en réserve.

[6Distinction introduite par l’économiste anglais John Richard Hicks . Elle oppose deux modes de financement : un financement par l’endettement auprès des banques et un financement sur ressources propres (autofinancement et augmentation du capital par émission d’actions).


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