La contrainte de rentabilité

samedi 31 août 2013

Le profit est à la fois un moyen et un objectif dans l’analyse du comportement d’investissement des entreprises.
- C’est un moyen parce que le profit alimente l’autofinancement et facilite l’émission d’actions (l’entreprise est séduisante).
- C’est un objectif parce qu’il ne sert à rien d’investir si le projet n’est pas rentable.

Acheter des équipements nouveaux c’est engager une dépense pour en tirer un profit.

La comparaison des recettes anticipées et des dépenses anticipées après actualisation [1] des deux séries de flux commande la décision : si la valeur actuelle des recettes futures dépasse la valeur actuelle des dépenses prévues, l’investissement est rentable.
Si l’entreprise a plusieurs projets, elle comparera les résultats de chacun d’eux et lancera en premier celui dont le profit escompté est le plus élevé.

L’économiste français Edmond Malinvaud propose de tenir compte de cette contrainte de rentabilité en la corrigeant pour intégrer un coût d’opportunité. [2]
Lorsque les ressources financières de l’entreprise sont utilisées pour former du capital fixe, elles ne sont plus disponibles pour d’autres usages, par exemple des placements financiers.
Il y a donc un manque à gagner mesurable par le taux d’intérêt réel à long terme des marchés financiers (r).
- Pour mesurer la profitabilité l’INSEE calcule la différence entre le taux de rentabilité économique [3] et le taux d’intérêt réel à long terme des marchés financiers.
- Si la rentabilité attendue de l’investissement est inférieure à la rentabilité d’un placement financier sans risque la profitabilité est négative et l’investissement n’aura pas lieu.
- Lorsque la profitabilité est forte, la formation brute de capital fixe est stimulée.

Rentabilité et profitabilité des entreprises

Source : L’économie française 2010, OFCE La Découverte, 2009, page 76

Investissements contre placements ?

Une profitabilité trop faible, en raison de taux d’intérêts réels élevés, décourage l’investissement physique, et peut inciter les entreprises à privilégier les placements financiers. Il y aurait alors éviction de l’investissement par les placements financiers.
- Les observations empiriques, et les réflexions théorique, conduisent à penser qu’une partie des placements financiers est complémentaire des investissements physiques, de sorte que le niveau des taux d’intérêt jouerait principalement à travers son impact sur le coût du capital et pas sur la substitution entre placements et investissements.
- Les prises de participation dans un but de croissance externe répondent à la même logique que l’investissement physique : assurer le développement de l’entreprise. Les entreprises qui investissent le plus en prises de participations externes sont aussi celles qui dépensent le plus pour leurs investissements physiques.

Emplois des ressources financières par les sociétés non financières

Source : calculs à partir des comptes nationaux - comptes des sociétés non financières et comptes financiers des sociétés non financières - à jour en juin 2009 (tous les emplois ne sont pas repris)

Financement des sociétés non financières

Source : calculs à partir des comptes nationaux - comptes des sociétés non financières et comptes financiers des sociétés non financières - à jour en juin 2009

La contrainte de rentabilité et l’effet de levier financier

La rentabilité économique RE du capital fixe est mesurée par le rapport de l’excédent brut d’exploitation EBE au stock de capital fixe utilisé K soit

RE = EBE / K


La rentabilité économique augmente quand le taux de marge et/ou la productivité du capital augmentent.

Pour l’exercice 2012, la rentabilité économique moyenne ressort à 13,2%. 29% des grandes entreprises cotées sur Euronext font moins que 9% qui est l’ordre de grandeur du coût du capital moyen.
Pour l’exercice 2012, la rentabilité moyenne des capitaux propres ressort à 14,8 %.
Elle est plus élevée que la rentabilité économique compte tenu de l’effet de
levier (expliqué plus bas).

L’analyse financière de l’entreprise retient une autre définition de la rentabilité économique, le taux de rentabilité de l’actif ou Return On Asset notée ROA. C’est le rapport de l’EBE au total de l’actif constitué des fonds propres FP et de l’endettement EN soit

ROA = EBE / (EN + FP)



La rentabilité financière RF est le rapport du bénéfice net distribuable BN aux fonds propres FP soit

RF = BN / FP


Pour l’analyse financière cette rentabilité économique est nommée taux de rentabilité des capitaux propres ou Return On Equity et elle est notée ROE mais le clacul n’est pas modifié RF = ROE.

La rentabilité économique mesurée relativement au total de l’actif engagé (ROA) commande le partage des revenus entre propriétaires de l’entreprise (les actionnaires) et prêteurs (les banques et tous ceux qui contribuent au financement externe de l’entreprise).
Ainsi la rentabilité économique peut-être décomposée en deux parties : la rentabilité des prêteurs qui se mesure facilement en appliquant aux capitaux empruntés par l’entreprise le taux d’intérêt portant sur les emprunts et la rentabilité financière.

Pour une estimation de la rentabilité financière voir La rentabilité des entreprises en France selon leurs tailles et leurs potentialités de croissance,
Bertille Delaveau et Renaud du Tertre, Horizons stratégiques revue du Centre d’analyses stratégique janvier - mars 2008.
Voir aussi dans le même n° de la revue, Le profit contre la croissance ? Le dynamisme et la rentabilité des grandes entreprises cotées en France
Renaud du Tertre, Yann Guy.

En retenant pour la définition de la rentabilité économique la seconde version
montre que si on note r le taux d’intérêt apparent [4]

RF = ROA + (ROA - r) (EN / FP)

Démonstration dans cette note [5]

Lorsque la rentabilité économique est supérieure au taux d’intérêt réel, l’endettement élève la rentabilité financière et inversement.
En période de taux d’intérêt élevé l’investissement est découragé et les entreprises se désendettent et inversement...

La formule de l’effet de levier d’endettement montre que la rentabilité financière est soumise à deux influences pour une rentabilité économique donnée : l’écart entre taux d’intérêt apparent et taux de rentabilité économique d’une part et d’autre part le ration d’endettement.
Le graphique suivant montre que l’effet de levier observé pour les sociétés non financières du SBF 250 de 1989 à 2006 est davantage influencé par l’écart entre taux d’intérêt apparent et taux de rentabilité économique que par le ratio d’endettement.

Décomposition comptable de l’effet de levier dans les entreprises non financières du SBF 250 de 1989 à 2006

Source : Le profit contre la croissance ? Le dynamisme et la rentabilité des grandes entreprises cotées en France, Renaud du Tertre, Yann Guy, Horizons stratégiques janvier mars 2008.

Pour voir une présentation plus développée de l’effet de levier d’endettement voir l’article dédié.
Pour une présentation des déterminants de la rentabilité économique voir l’article dédié

[1Voir l’article présentant cette notion.

[2Notion essentielle en économie : le coût d’opportunité est mesuré par le gain qu’entraînerait un emploi différent d’une ressource économique. C’est donc la mesure d’un manque à gagner lié au constat évident qu’une même ressource ne peut pas avoir deux usages. On peut aussi dire que choisir c’est exclure ou encore qu’il est impossible d’avoir le beurre et l’argent du beurre.
Exemple : l’investissement en éducation entraîne un coût d’opportunité courant qui peut s’évaluer par le salaire que toucherait l’individu en travaillant immédiatement.

[3Pour l’INSEE, la rentabilité économique du capital est le rapport entre la fraction de la valeur ajoutée qui rémunère le capital (l’Excédent Brut d’Exploitation = EBE) et le stok de capital (le capital fixe engagé).

[4Le taux d’intérêt apparent est calculé en faisant le rapport des intérêt payés par l’entreprise au total de ses dettes soit : frais financiers / endettement. Ce taux varie d’une entreprise à une autre puisque les emprunts successifs ont été contractés à des dates différentes donc à taux différents.

[5ROA = EBE / (EN + FP)
RF = ROE = (EBE - r EN) / FP
EBE = ROA (EN + FP)
RF = [ROA (EN + FP) - (r EN)] / FP
RF = (ROA.EN / FP) + (ROA.FP / FP) - (r EN)] / FP
RF = RF = ROA + (ROA - r) (EN / FP


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