La politique monétaire aux États-Unis

dimanche 2 mars 2014

La Banque de réserve fédérale (la FED) créée en 1913, est une institution privée détenue par douze banques fédérales régionales des États-Unis. Elle est indépendante du pouvoir politique, même si ce dernier nomme son président (mandat de 4 ans renouvelable sans limite) et les sept membres du Conseil des Gouverneurs, le Board (nommés pour 14 ans). C’est le FOMC (Fédéral Open Market Committee) créé par le Banking Act de 1933-1935 (les réunions interviennent 8 fois par an) qui est en charge des décisions essentielles de la politique monétaire et en particulier de la fixation des taux d’intérêt directeurs en particulier le taux des fonds fédéraux - fed funds [1]

Les objectifs

La FED poursuit les trois objectifs fixés par le Congrès des États-Unis dans le Federal Reserve Act (1913) modifié par la "loi sur le plein emploi et la croissance équilibrée" en 1978 : plein emploi, stabilité des prix, et taux d’intérêt à long terme modérés [2].
Depuis le début des années 1980 les missions de la FED n’ont pas changé :
- conduire la politique monétaire en influençant les conditions monétaires et de crédits dans l’économie afin de poursuivre les trois objectifs fixés par la loi,
- superviser et réguler les institutions bancaires afin d’assurer la sécurité et la solidité du système monétaire et financier du pays et de protéger les droits des consommateurs,
- maintenir la stabilité du système financier et contenir le risque systémique qui pourrait atteindre les marchés financiers,
- fournir des services financiers aux institutions de dépôts, au gouvernement américain et administrations étrangères, notamment en jouant un rôle majeur dans le système de paiements du pays. Alors qu’elle aurait été fondée à le faire, la Fed n’a pas précisé ou quantifié précisément ces objectifs.

À la différence de la BCE, la Fed n’a pas d’objectif chiffré d’inflation, ni de hiérarchie dans les objectifs.

Une représentation de la prise en compte simultanée des deux objectifs de stabilité des prix et de plein emploi est donnée dans la "règle de Taylor" que vous pouvez retrouver dans l’article "Transmission des phénomènes monétaires et implications pour la politique monétaire"

Les instruments

**La politique monétaire conventionnelle

En temps normal, pour remplir ses missions la FED dispose de trois instruments :
- le plus important est la politique d’open-market qui consiste à acheter ou vendre des bons du Trésor pour respectivement accroître ou réduire la liquidité bancaire
- elle fixe le taux de « discount » (taux d’escompte), auquel elle prête de l’argent aux banques (quand ce taux est en hausse, les banques lui empruntent moins d’argent et donc offrent moins de crédits aux entreprises et aux ménages) [3]
- le dernier instrument, très peu utilisé, intéresse le taux de réserve que les banques doivent détenir (un coefficient des réserves obligatoires).



Précisions sur les instruments de la politique monétaire conventionnelle de la FED.

1) Le FOMC organise des opérations d’open-market (Open Market Operations - OMO) réservées à un nombre restreint d’établissements : les primary dealers l’équivalent des SVT (spécialistes en valeurs du Trésor en France). En février 2013 la liste retient 21 banques américaines et étrangères (Bank of Nova Scotia, New York Agency - BMO Capital Markets Corp - BNP Paribas Securities Corp.- Barclays Capital Inc. - Cantor Fitzgerald & Co. - Citigroup Global Markets Inc. - Credit Suisse Securities (USA) LLC -Daiwa Capital Markets America Inc. - Deutsche Bank Securities Inc. - Goldman, Sachs & Co. - HSBC Securities (USA) Inc. - Jefferies LLC - J.P. Morgan Securities LLC - Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated - Mizuho Securities USA Inc.
Morgan Stanley & Co. LLC - Nomura Securities International, Inc. - RBC Capital Markets, LLC - RBS Securities Inc. - SG Americas Securities, LLC - UBS Securities LLC). Avant l2008, les OMO étaient des prêts de maturité proche de 1 ou 7 ou
14 jours avec des taux d’intérêt proches des Fed Funds (ce « taux des fonds fédéraux » est le taux d’intérêt directeur fixé toutes les 6 semaines par la banque centrale américaine à l’occasion des réunions du FOMC - c’est celui auquel les banques américaines se prêtent mutuellement des fonds qu’elles détiennent réglementairement auprès de la FED).
2) Le montant des réserves obligatoires est la portion des dépôts que les banques doivent placer auprès de la Fed.
Les coefficients appliqués aux dépôts reçus par les banques américaines pour constituer des "réserves obligatoires" sont depuis janvier 2014 les suivants : 0% jusqu’à 13.3 millions de dollars, 3% de 13,3 à 89 millions de dollars, 10% au dessus de 89 millions de dollars. Les réserves ne faisaient pas l’objet d’une rémunération avant octobre 2008, actuellement elles sont rémunérées au taux de 0,25% y compris pour les réserves excédentaires (les banques peuvent constituer des réserves au delà de ce qui est "obligatoire").
3) Pour assurer la stabilité du système financier et prévenir les crises systémiques, la FED assure le rôle de prêteur en dernier ressort en mettant à disposition des banques "une fenêtre d’escompte" (Discount Window) [4]. L’accès à cette fenêtre est ouvert à toutes les banques contrairement aux opérations d’open-market mais le recours des banques à ce mode de refinancement est nettement moins important que l’utilisation de ces dernières (100 fois moins !).
Les opérations d’escompte ou d’open-market sont garanties par des titres (pas d’opération "en blanc"). Pour les OMO, la FED accepte comme garantie des titres du Trésor américain et des titres de dettes d’agences soutenues par le Gouvernement (GSE) ainsi que des Mortgage Backed Securities (MBS) [5] garantis par des GSE. Pour la fenêtre d’escompte, les garanties possibles couvrent tout le spectre des titres.

La politique non conventionnelle**

Du début de l’année 2007 jusqu’à la faillite de Lheman Brothers, la Fed a fait tout ce qu’elle pouvait dans le cadre habituel mais en créant des facilités de financement [6] mais en fait, elle offrait de la liquidité de façon différente mais n’en fournissait guère plus.

La faillite de Lehman Brothers a forcé la banque centrale à choisir entre laisser le système bancaire s’effondrer et refinancer les banques directement.

Depuis février 2008, la FED a lancé trois opérations désignées par QE1, QE2 et QE3.

Le premier round « QE1 » (2008-2010 : La Fed rachète des créances toxiques

Ben Bernanke, qui était déjà à la tête de la Fed à l’époque, approuve le plan Paulson de 700 milliards de dollars, visant en partie à racheter les organismes de refinancement Freddie Mac et Fannie Mae tandis que le reste de la manne inonde les marchés. La Fed a ainsi assuré une liquidité durable en achetant des créances toxiques, ce qui a permis de redresser aussi bien la valeur des actifs financiers que celle des biens immobiliers.
1700 milliards de $, fin du programme en juin 2009

Le second round « QE2 » (2010-2011) : La Fed participe à l’autofinancement de la dette américaine

Le deuxième QE a débuté en novembre 2010 pour soutenir la croissance et éviter que les taux d’emprunt à long terme se mettent à grimper. La Fed décide d’acheter des bons du Trésor, permettant aux Etats-Unis d’autofinancer leur dette, ce qui calme les spéculateurs [7].
1000 milliards de $, fin du programme en juin 2011

Le troisième round « QE3 » (depuis 2012)

Comme le QE1 et le QE2 n’ont pas été aussi bénéfiques qu’espéré la Fed décide d’acheter pour 85 milliards de dollars d’actifs par mois, avec toujours un même objectif : peser sur les taux et favoriser la reprise économique.
Ben Bernanke cède sa place à la tête de la FED en février 2014 et est remplacé par Janet Yellen à un moment où le programme QE3 doit normalement s’arrêter. Cet arrêt ne sera pas brutal, la majorité des commentateurs pensent qu’il s’agit d’une diminution progressive des montants accompagnés de l’affirmation du maintien des taux directeurs à un niveau très bas même si le taux de chômage continue de se réduire.

La politique monétaire : une réponse aux fluctuations économiques

Ce graphique en vidéo emprunté à Xerfi Canal permet d’observer 20 ans de crises et rebonds américains (2’32").

L’analyse développée dans cette vidéo donne le sentiment que la politique monétaire aux États-Unis a été efficace à plusieurs reprises et que par exemple l’amélioration de la situation après 2010 vient en partie de l’adoption des politiques non conventionnelles.
Dans un article intitulé "Pourquoi les politiques monétaires non conventionnelles ont elles marché aux États-Unis et pas au Japon ?" (février 2012) les économistes de Natixis montrent que cette efficacité est dû à une particularité du programme des QE pratiqués « les injections de liquidité qui ont été efficaces aux Etats-Unis sont celles qui ont été faites dans les bilans des ménages, pas des banques. Accroître seulement la liquidité des banques n’est pas efficace si le secteur privé veut se désendetter ; le Quantitative Easing traditionnel, qui vise seulement à accroître les réserves excédentaires des banques, n’a pas d’utilité en situation de désendettement du secteur privé. »

Les graphiques suivants empruntés à cet article montrent :
- qu’après 2009 il n’était plus possible d’agir par la baisse des taux du MIB
- que la croissance très rapide de la base monétaire a été provoquée d’abord par les aménagements de la politique des interventions sur les titres puis par les politiques de QE
- que l’encours de la dette publique détenue par la FED est passée de 2% à 11% du PIB en peu de temps
- ce qui a entrainé une baisse des taux longs qui passent de 5% à 2% entre 2009 et 2012
- que la croissance du PIB reprend après 2009
- que le crédit bancaire distribué aux ménages reprend lui aussi après les politiques de QE
- que les créations d’emplois suivent.


Dans une note d’EcoWeek BNP Paribas du 16 septembre 2013 le jugement est cependant relativisé. Si les politiques de QE ont permis le retour des investisseurs sur les marchés après la panique de 2008, set si l’on considère l’un des objectifs de Ben Bernanke était de relancer le marché de l’immobilier, on peut parler de réussite.
Mais la reprise du crédit est modeste et si le chômage a diminué c’est en partie aussi parce que le taux d’activité est tombé à un niveau très bas (63,2%) avec un taux d’emploi (rapport de l’emploi à la population en âge de travailler) qui n’a pratiquement pas progressé restant près de 5 points sous son niveau d’avant l’entrée en récession.

[1Le FOMC rassemble les sept membres du Board, et les présidents des douze Fed régionales (New York, Chicago, Philadelphie, San Francisco, Dallas, Saint-Louis, Richmond, etc.) dont cinq parmi les douze ont, à tour de rôle, d’un droit de vote (le président de la Fed de New York a toujours un droit de vote.

[2La politique du taux de change ne fait pas partie des objectifs de la FED. Il y au moins deux raisons à cela : l’économie des États-Unis est relativement peu ouverte donc moins sensible aux effets des variations du taux de change et le statut du dollar (monnaie de réserve) peut donner à penser que c’est aux autres monnaies de s’ajuster. Si une intervention sur le marché des changes devient nécessaire, la décision est prise par concertation entre le Trésor (l’organe financier du Gouvernement) et la Fed, et c’est la Fed de New York qui met en œuvre les décisions.

[3En réalité la FED utilise deux taux d’escompte, pour les prêts à très court terme qu’elle attribue aux établissements financiers lors du « discount window » (guichet de l’escompte)

[4Depuis 2003 il y a trois fenêtres - primaire, secondaire et saisonnières - mais la troisième est marginales.

[5Titre adossé (garanti par) à des créances hypothécaires

[6Term Auction Credit Facility (TAF), Term Repurchase Transaction (TRT), Term Securities Lending Facility (TSLF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF).

[7Cette politique revient en fait à financer la dette publique par la création monétaire puisque les banques qui ont prêté à l’État en achetant de la dette revendent cette dette à la FED qui crédite leurs comptes en monnaie.


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