La politique monétaire en pratique

lundi 2 septembre 2013

La politique monétaire de l’Eurosystème ne poursuit qu’un seul objectif : la stabilité des prix. Celle-ci est définie depuis 1998 comme une progression sur un an de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2 % dans la zone euro. Cet objectif final aurait pu conduire la BCE à fixer une cible d’inflation (un taux d’inflation à atteindre par la mise en œuvre des instruments de politique monétaire). Cela n’a pas été le cas et c’est une cible monétaire qui a été retenue : l’évolution de l’agrégat monétaire M3.
Pour conduire cette politique, la BCE s’efforce de contrôler la liquidité bancaire c’est-à-dire, les réserves des banques ordinaires en monnaie centrale.
Pour réaliser cet objectif intermédiaire (l’objectif final reste la stabilité des prix) la BCE intervient sur le marché interbancaire pour rendre le refinancement des banques plus ou moins coûteux soit par une politique d’open market soit par une politique des taux d’intérêt.
Dans ces conditions, le seul critère d’efficacité de la politique conduite par la BCE est l’évolution de l’indice des prix dans la zone euro.
La compréhension du contenu de ce chapitre est grandement facilitée par la connaissance des mécanismes de la création monétaire présentés Création - destruction de la monnaie et Les limites de la création de monnaie

Ancrage nominal et cibles monétaires

Les économistes appellent "ancrage nominal" un lien fort vers une grandeur exprimée en valeur, par exemple le niveau des prix, celui du taux de change dans une autre monnaie, celui d’un agrégat monétaire (une quantité de monnaie s’exprime en valeur, M3 pour la zone euro valait 9809 milliards d’euros en juin 2013) ou celui du PIB en monnaie courante. Une politique monétaire est fondée sur un ancrage nominal si par exemple elle poursuit un objectif intermédiaire de croissance du niveau des prix (cible d’inflation) ou un objectif intermédiaire de croissance d’un agrégat de monnaie (M3 par exemple).

[*La BCE fonde ses décisions sur deux "piliers" (qui sont en fait des signaux d’alerte).*]

- L’évolution du plus large des agrégats de monnaie de la zone euro [1] : M3.
Pour ne pas rompre avec les politiques monétaires qui étaient conduites en France et en Allemagne avant 1999, la BCE suit attentivement l’évolution de M3, mais non pas comme une cible précise, plutôt comme une référence, un repère. Partant d’une inflation souhaitée inférieure à 2 % et en acceptant une prévision de croissance potentielle du PIB de 2 à 2,5 %, la BCE considère depuis 1999 que M3 devrait augmenter chaque année en moyenne de 4 à 4,5 %. Les données statistiques montrent que cette référence a été le plus souvent dépassée.

Taux d’inflation zone euro

Taux de croissance de M3 zone euro

Cela s’explique par la présence d’un second pilier.

- La BCE suit aussi des "indicateurs économiques et financiers" de la zone euro relatifs à l’évolution des prix et des coûts, à la politique budgétaire et à la balance des paiements de la zone euro.
Par exemple, la crise asiatique de 1998 ayant entrainé un risque de récession dans la zone euro et des besoins importants de liquidités sur les marchés financiers, la BCE a baissé les taux d’intérêt encourageant la croissance de M3. De même, pour permettre le fonctionnement normal des marchés financiers après les attentats de 2001, la BCE a permis une croissance rapide de M3.
Ces exemples montrent que la BCE n’est pas indifférente à l’évolution des indicateurs économiques autres que le taux d’inflation. Mais c’est parce que croissance de M3 nettement supérieure à la référence de 4,5 % n’a pas entraîné de dérapage inflationniste que la BCE a décidé d’intervenir de cette manière sans engager des mesures réduisant la croissance de M3. Mais cela montre aussi que le lien logique faisant d’une croissance de la masse monétaire supérieure à celle du PIB une cause d’inflation est un lien faible. La masse monétaire a augmenté beaucoup plus vite que le PIB et l’inflation n’a pas suivi. Certains économistes en déduisent que c’est la certitude que la BCE empêchera tout dérapage inflationniste qui conduit les agents économiques à anticiper une inflation faible ce qui agit comme une contrainte aussi forte que la restriction du crédit.

Le contrôle de la liquidité bancaire

La monnaie est créée par les banques lorsqu’elles accordent des crédits aux agents non financiers. Elles doivent s’assurer que ces crédits sont en rapport avec la quantité de monnaie centrale qu’elles détiennent sur leurs comptes à la BCE. Les banques ont besoin de monnaie centrale pour se procurer des billets ou des devises, pour régler leurs dettes à l’égard des autres banques et pour satisfaire aux obligations légales (réserves obligatoires).
Lorsqu’elles sont en position d’insuffisance de monnaie centrale, les banques se procurent cette monnaie centrale sur le marché monétaire (marché interbancaire, compartiment du marché monétaire réservé aux banques). Elles "refinancent" leurs opérations de crédit en empruntant à très court terme la monnaie centrale qui leur manque, soit auprès des autres banques, soit directement auprès de la BCE.

Les échanges directs entre banques prennent la forme de crédits accordés par les banques en excédent aux banques en déficit. Ils se font à un prix, le taux du marché monétaire, et depuis que le marché monétaire de la zone euro est unifié, ce taux de l’argent au jour le jour est calculé en faisant la moyenne des différents taux pratiqués dans la journée, c’est l’Eonia ou Euro Overnight Index Average. Pour les les échéances plus longue, les opérations à terme, on calcule l’Euribor ou European Interbank Offered Rate.

Taux moyen de l’EONIA (moyenne mensuelle, dit T4M)

Euribor de 1mois à 1 an

Si ces opérations entre banques ne permettent pas de régler les problèmes de refinancement de toutes les banques, la BCE intervient.

Elle le fait de deux manières différentes :
- en vendant ou en achetant des titres aux banques pour respectivement réduire ou augmenter la liquidité bancaire (freiner ou faciliter le refinancement)

- en proposant de la monnaie banque centrale à un taux plancher et un taux plafond, le taux plancher permet aux banques de placer facilement de la monnaie centrale auprès de la banque centrale à un taux donné (donc le taux du marché ne peut pas descendre en dessous de ce taux), le taux plafond permet aux banques de se procurer autant de monnaie centrale qu’elles le souhaitent auprès de la banque centrale à un taux donné à l’avance (le taux du marché ne peut donc pas dépasser ce taux).

Taux directeurs de la BCE et EONIA

Taux de refinancement BCE et FED (Federal Reserve System)

Les instruments de la politique monétaire

Pour contrôler la croissance de la masse monétaire la BCE utilise deux catégories d’outils : d’une part elle intervient sur le marché interbancaire pour agir sur les conditions de refinancement des banques comme on vient de le voir (taux d’intérêt et liquidité bancaire) et d’autre part elle fixe les coefficients des réserves obligatoires.

1) Les réserves obligatoires.
La BCE impose aux établissements de crédit la constitution de réserves sur des comptes ouverts dans les livres des banques centrales nationales dans le cadre du régime des réserves obligatoires de l’Eurosystème. Les taux s’appliquent aux différents postes du bilan des banques et déterminent la quantité des réserves qu’elles doivent constituer. L’existence d’un taux zéro pour certains postes signifie que la BCE peut si elle le veut passer à tout moment à un taux positif. Le taux positif pratiqué est relativement bas (2 % jusqu’en novembre 2011 et 1% depuis cette date). En relevant les taux des réserves obligatoires, la BCE oblige les banques à constituer plus de réserves donc à créer moins de monnaie (la base monétaire nécessaire pour créer de la monnaie augmente) et inversement.

2. Les interventions sur le marché interbancaire.

[*Les opérations d’open market*] prennent toutes la forme des appels d’offre. Un appel d’offre c’est une procédure qui se déroule en 5 étapes :
- l’annonce de l’appel d’offre par la BCE : la BCE annonce les montants (la quantité de titres) et les taux d’intérêt correspondants qu’elle se propose d’accepter à une date fixée
- la préparation et la soumission par les banques d’une offre : les banques font des offres de titres qu’elles apporteront à la BCE contre remise de monnaie centrale
- la collecte de l’offre par la BCE : la BCE recueille toutes les offres
- l’adjudication : la réponse de la BCE qui sert les banques proportionnellement aux montants réclamés
- le règlement des opérations.

[*Les facilités permanentes.*]

Les facilités permanentes sont très peu utilisées par les banques, mais elles permettent d’encadrer les taux d’intérêt pratiqués sur le marché interbancaire.
- Les facilités de prêt marginal. Les banques peuvent se procurer sans limites quantitatives mais à un taux fixé par la BCE des liquidités dans les 24 heures. Le taux pratiqué devient naturellement le taux plafond du marché interbancaire puisqu’aucune banque n’a de raison d’aller chercher ailleurs ce qu’elle peut obtenir par ce mécanisme.
- Les facilités de dépôts.
Les banques peuvent déposer à la BCE des liquidités à un taux d’intérêt fixé à l’avance par la BCE. Ce taux devient naturellement le taux plancher du MIB puisqu’aucune banque n’ira prêter des liquidités à un taux inférieur à celui qui est servi automatiquement par la banque centrale.

Cette série de vidéos présente les travaux de la Banque centrale européenne. En les regardant, vous en apprendrez davantage sur l’Eurosystème, la politique monétaire de la BCE, son histoire et ses missions ainsi que sur d’autres aspects de l’activité de banque centrale dans la zone euro.

[1M1 comprend les billets et pièces en circulation et les dépôts à vue. M2 recouvre M1, les dépôts à terme d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans et les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois. M3 englobe M2, les pensions, les titres d’OPCVM monétaires, les instruments du marché monétaire et les titres de créance d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans.


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