Les marchés obligataires

lundi 24 février 2014

Le marché obligataire est un marché boursier complet avec un marché primaire (émission) et un marché secondaire (négociation). Pour être négociable une obligation doit faire l’objet d’une introduction, la possibilité de négociation intervient dès que le public accède au titre, c’est-à-dire dès le premier jour de cotation.
Lors de l’émission d’obligation, l’émetteur doit préciser : le prix d’émission (le nominal), la durée du prêt, l’intérêt payé à chaque année à date fixe par détachement de coupon, le prix de remboursement (qui peut différer du prix d’émission), les conditions de remboursement qui peuvent être aménagées).

Marché primaire

Traditionnellement on distingue des obligations de première catégorie - émises par l’État ou un secteur public - et des obligations de seconde catégorie - émises par des entreprises du secteur privé ou des collectivités auxquelles l’État n’a pas accordé sa garantie. Les sociétés par actions (Société anonyme et Société en commandite par action- SCA) et même les SARL (répondant à des critères de taille et de résultats) ont le droit d’émettre des obligations. Pour le prêteur, le risque intervient dans la détermination du taux d’intérêt qui sera forcément d’autant plus élevé que le risque est plus grand (le risque est résumé dans la « qualité de la signature »).

Les obligations publiques

Plusieurs composantes :
- emprunts d’Etat, obligations supranationales - on parle dans ce cas d’obligations souveraines
- obligations émises par des organismes parapublics ou par des sociétés publiques comme la CADES en France ou KFW en Allemagne, des entreprises publiques, dont le capital est détenu à la majorité par un Etat (SNCF par exemple)
- obligations émise par des organismes supranationaux (ONU, FMI,…).
Les obligations qui sont émises sur ce compartiment ont en général la note attribuée à l’État [Voir l’article consacré aux agences de notations.
L’État est l’émetteur d’obligations le plus apprécié, car l’investisseur est certain d’être remboursé [1].

Les obligations privées

Classées en trois catégories :
- les obligations financières qui émises par des établissements financiers, généralement des banques. Plusieurs types de titres de dette existent dans cette catégorie : les obligations senior, les Tier 1, les Lower Tier 2 ou autres covered bonds.
Les obligations senior offrent le plus de garantie à son détenteur. Elles ont le rang de privilège le plus élevé, parmi les obligataires, en cas de liquidation de l’établissement. Les autres titres (Tier 1 et Lower Tier 2) sont dits subordonnés et se trouvent juste après les actions en cas de liquidation. De par cette spécificité, ils offrent aussi une rémunération plus élevée. Les covered bonds sont quant à elles des obligations dont le remboursement est garanti par des actifs, généralement immobiliers. Elles offrent, de ce fait, un rendement moins élevé.
- les obligations corporate sont émises par les sociétés non financières les mieux notées par les agences de notation. Cette catégorie d’entreprise la mieux notée est appelée "investment grade" ou "catégorie investissement". Cela correspond aux notes de crédit long terme allant de AAA (Fitch et S&P) et Aaa (Moody’s) à BBB- (Fitch et S&P) et Baa3 (Moody’s).
- les obligations high yield sont émises par les autres sociétés non financières (rappel, plus la note de crédit est faible, plus le rendement est élevé), à partir de BB+ (Fitch et S&P) et Ba1 (Moody’s).

Les États qui n’ont pas d’autres moyens de financement jouent forcément un rôle important sur les marchés obligataires.
Les États ont émis 43 747 milliards de dollars d’emprunts obligataires en 2011 selon la Banque des Règlements Internationaux, soit 44 % des 98 700 milliards de dollars des encours émis dans le monde. Les États-Unis à eux seuls représentent plus de 11 600 milliards de dollars.
Dans la zone euro, les États constituent le second acteur du marché obligataire après le secteur financier. C’est moins qu’il y a 20 ans (56 % en 1998) mais depuis 2008, les obligations publiques représentent une part de nouveau croissante du marché obligataire de la zone euro. En 2012, les administrations publiques (État, Sécurité sociale, collectivités territoriales) représentent 41% de l’encours total (37 % du marché pour les seules obligations d’État).

Répartition des encours sur les marchés obligataires de la zone euro en 2012

Source : Banque centrale européenne, dans Rapport du Sénat, 18 juin 2012, Agences de notation : pour une profession règlementée.

Jusqu’à une date récente les émissions d’obligations privées par les sociétés non financières étaient rares (5% de l’encours total du marché obligataire de Paris en 2011) l’essentiel étant à parts égales occupé par les obligations publiques et celles des sociétés financières (les banques).
Depuis l’évolution est nette même si le poids des émissions de titres privés reste limité.
Le graphique suivant montre la stabilisation du recours au crédit bancaire et la croissance de l’endettement obligataire.

Source : bnaque de France et BCE

Ce changement s’explique par l’attitude des banques qui rechignent à accorder des crédits dans cette période d’incertitude mais aussi aux changements institutionnels : depuis 2012, les conditions ont été assouplies, le seuil pour émettre des obligations est passé de 200 à 5 millions d’euros et le marché offre désormais des produits plus souples, où il n’est plus toujours nécessaire d’avoir été noté par une agence.
Cependant l’écart avec la situation observée aux États-Unis reste important. Alors que le crédit bancaire représente entre 75 et 80% de l’endettement des sociétés privées non financières en France, il pèse pour seulement 20% dans la dette des entreprises américaines.

Il y a trois catégories principales d’obligation :
- les obligations à taux fixe,
- les obligations à taux variable ou révisable,
- et celles dont la rémunération ne dépend pas seulement du taux d’intérêt parce qu’elles sont un titre mixte, un mélange obligation/action (obligations convertibles en actions, participantes, indexées ou à bons de souscription d’actions...)

Le rôle des banques

Les banques interviennent pour organiser l’introduction des obligations sur le marché primaire. Elles constituent un syndicat et désigne l’une ou plusieurs d’entre elles comme arrangeur. La participation au syndicat de garantie s’accompagne d’un engagement : souscrire une partie du volume de titres émis, garantir la bonne fin de l’émission et maintenir le cours sur une période (courte) après l’émission. Le taux associé à l’obligation nouvelle tient compte des taux du marché sur des produits comparables et de la situation du marché qui elle même dépend de celle des marchés des autres produits financiers. Par exemple la chute des marchés action, l’aversion pour le risque liée à la crise financière et bancaire, ont créé un climat très favorable aux émissions d’obligations d’État (OAT). L’Agence France Trésor a pu ainsi émettre sans difficulté et à des taux très avantageux des montants élevés d’OAT.

Le marché secondaire

Le marché secondaire - celui sur lequel les obligations sont négociés - ne modifie pas les taux des obligations déjà émises, mais le prix auquel les obligations sont négociées dépend de l’évolution des taux d’intérêt. C’est l’effet balançoire. Lorsque les taux d’intérêt pratiqués sur les nouvelles émissions d’obligations sont inférieurs à ceux qui étaient pratiqués par exemple il y a deux ans, les obligations émises il y a deux ans, lorsqu’elles sont proposées à la vente en même temps que les nouvelles sont plus attractives puisqu’elles sont plus rémunératrices (le taux est plus élevé). Elles sont donc recherchées et elles se vendent au dessus de leur prix. Inversement si les taux d’intérêt ont monté, les anciennes obligations sont difficiles à vendre et leur prix va baisser.

Quand les taux d’intérêt montent la valeur des obligations baisse et inversement.

Les marchés obligataires sont ouverts à la fois aux investisseurs particuliers et institutionnels, mais les investisseurs institutionnels participent généralement beaucoup plus que les investisseurs particuliers. Les investisseurs particuliers européens en obligations représentent moins de 5% des investissements directs sur les marchés obligataires européens. La majorité des participants des marchés obligataires européens sont des investisseurs institutionnels, tels que des fonds de pension, des compagnies d’assurance et des banques.

Vendre et acheter des obligations c’est faire un placement comportant un risque même s’il est a priori limité parce qu’il ne dépend pas de la réussite de l’investissement réalisé par l’emprunteur comme c’est le cas dans une action. Pourtant à l’image de ce qui existait depuis longtemps pour les matières premières et les taux de change, des techniques de couverture contre les risques ont été adoptées et sont d’usage généralisé aujourd’hui.
Pour les obligations comme pour les actions, acheter ou vendre des titres se fait toujours au comptant - on dit que le marché « physique » est au comptant. Le Service à Règlement Différé (SRD) permet de reporter les règlements à la fin du mois mais le principe n’est pas fondamentalement altéré.
Les véritables marchés de couverture sont les marchés dérivés ainsi désignés parce que des contrats reliés à un sous-jacent physique, ici une obligation, font l’objet de la négociation. Il s’agit toujours de ventes et d’achats à terme. Le fonctionnement des marchés dérivés fera l’objet d’un article spécifique, on s’en tiendra ici à une énumération et à des liens vers wikipédia.
Les produits dérivés d’obligation peuvent être :
- des contrats à terme ou future, sur emprunts d’État - ce marché est le marché directeur des produits dérivés
- des Swaps de taux d’intérêt
- des credit default swaps et autres dérivés de crédit...
Pour en savoir plus sur la relation entre les taux d’intérêt à différentes échéances (la courbe des taux) et le lien entre politique monétaire et marché des obligations voircet article

[1Cependant tous les emprunts d’État ne sont pas traités de la même manière. Les obligations d’État sont considérées comme étant sans risque lorsqu’elles sont émises par les États des principaux pays développés, essentiellement dans leur propre devise - ces titres sont les plus liquides (ils se négocient facilement) et ils représentent l’essentiel des transactions d’obligations.


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