Les agences de notation

jeudi 27 février 2014

L’annonce des changement de notes attribuées aux États est généralement accompagnée de commentaires donnant le sentiment qu’il s’agit d’informations essentielles. Souvenirs de l’école sans doute et de la référence aux bons et aux mauvais élèves. Pourtant les économistes ont très largement mis en cause la fiabilité et l’utilité du rôle des agences de notation [1].

De quoi s’agit-il ?

Cette vidéo proposée par FranceTV info montre Le fonctionnement des agences de notation expliqué en deux minutes [2].

Ainsi, les agences de notation ont pour tâche, d’évaluer de manière indépendante la qualité des titres émis par un acteur économique. Elles informent les investisseurs du risque qu’ils courent s’ils prêtent à telle société ou à tel Etat.
Elles ont chacune une échelle de notes repérées par des lettres, allant de AAA (triple A) à CCC.

Les notes disponibles sont les suivantes

Les entreprises ou les État demandent à l’agence (ou aux agences) de les ’noter". L’agence conduit alors un travail d’analyse des données économiques et financières publiques (comptes, rapport) et confidentielles (l’agence n’est pas obligée de fournir les sources qu’elle utilise). Le collège des analystes travaillant sur cette étude est relayé par le "comité de notation" qui propose alors une note. Le client (État ou société) peut contester la note et fournir des informations supplémentaires. La note est une "opinion" elle peut d’ailleurs différée d’une agence à une autre comme l’illustre le cas de la France [3].
La note est rendue publique après accord du client et elle fait ensuite l’objet d’un suivi sous la responsabilité de l’agence.

Les effets de la notation

Pour les émetteurs de titres (les États et les sociétés) plus la note est élevée plus les taux d’intérêt pratiqués à l’occasion de l’émission de titres sont faibles, inversement une dégradation de la note entraîne une augmentation des taux, emprunter devient plus coûteux donc plus difficile.

Pour les investisseurs (les prêteurs) la notation détermine la qualité du titre détenu. Certains investisseurs institutionnels comme les banques ou les fonds de pension doivent respecter des contraintes définissant la qualité des titres qui peuvent composer leur actif (qu’ils peuvent détenir). Si la note d’un titre est dégradé, ces investisseurs devront alors le vendre ce qui aura un effet sur son prix. La dégradation de la note entraîne une baisse du prix du titre sur le marché secondaire donc une augmentation du taux d’intérêt qui s’appliquerait à l’émission nouvelle de titres comparables.
Les effets des écarts de notation se lisent dans le "spread" qui est l’écart de taux constaté sur les marchés. Le spread se mesure en points de base (100 points de base représentent 1% et est mesuré quotidiennement et pour chaque type de titres. Puisqu’il s’agit d’un écart il faut une référence, pour les États ce sont les taux des titres allemands qui jouent ce rôle.

Il ne faut cependant pas exagérer l’importance du changement de note car le marché est en général en avance sur les agences de notation et ajuste les prix bien avant la publication des notes. C’est davantage la publication d’une dégradation des performances économiques que la notation qui peut affecter les spreads.

Spreads des États européens pour la dette publique à 10 ans en décembre 2013 et janvier 2014.

Source : Fairness Finance

On voit par exemple que le spread France Allemagne a augmenté entre les deux dates et qu’il était en janvier 2014 de 62 points de base (inférieur à celui du Royaume-Uni). Le passage de 0,59% à 0,62% c’est peu en apparence mais sur des sommes importantes c’est beaucoup (pour une émission de titre de 2 milliards d’euros cela représente 600 000 euros).
L’évolution du spread fait donc l’objet d’un suivi particulier.

Spread entre le taux sans risque long de la France et le Bund (titre long allemand)

En février 2014 et depuis février 2013 [4], il n’y a plus que 11 États qui sont encore notés AAA (triple A) par les trois agences de notation qui dominent le marché : Standard and Poor’s, [Moody’s], et Fitch Ratings.

L’infographie suivante et son commentaire sont empruntés à un article du Figaro.fr (24/02/2013)

Sept des rescapés bénéficient d’une perspective « stable » : la Suède, la Norvège et le Danemark, ces pays nordiques dont l’économie résiste toujours à la crise ; l’Australie et le Canada, protégés par leurs importantes réserves de matières premières ; et enfin, la Suisse et Singapour, qui tirent profit de leur fiscalité avantageuse.
Les quatre autres pays, qui sont aussi les derniers de la zone euro à avoir conservé ce précieux sésame - Allemagne, Pays-Bas, Luxembourg et Finlande -, ne sont, en revanche, pas à l’abri d’une dégradation. Leur triple A est placé sous perspective « négative » par au moins une agence.

Une réforme de la notation ?

Parmi beaucoup d’autres, deux institutions se sont penchés récemment sur l’analyse critique du fonctionnement des agences de notation : l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA - European Securities and Markets Authority) dans le cadre de sa mission de surveillance [5], et le Sénat français dans un rapport d’information (juin 2012) [6].

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Les propositions de réformes figurant dans le rapport au Sénat sont présentés dans le fichier joint à gauche qui reprend les trois pages de conclusion.

Le fonctionnement et les risques de conflit d’intérêts (ce sont les clients qui vont être notés qui rémunèrent celui qui note), les erreurs importantes commises sur l’évaluation de quelques sociétés (avant sa faillite Lehman Brothers avait le triple A), le caractère non concurrentielle du service de notation (un duopole en fait compléter par Fitch Ratings) sont souvent dénoncés mais le principal reproche adressé aux agences de notation c’est d’être le plus souvent inutiles puisque les prix de marchés donnent toute l’information nécessaire. Les responsables des services "investissement" des établissements financiers, anticipent les changements de note des agences. Il n’y a pas lieu de considérer que les agences de notation transmettent au marché financier de l’information relative aux variations de risque de crédit des émetteurs. Elles ne font en réalité que confirmer à l’ensemble du marché les appréciations formulées via les prix par les principaux investisseurs.

Elles remplissent cependant trois fonctions indispensables :
- parce que le marché accueille des investisseurs inégalement informés le risque de voir apparaitre des comportements mimétiques est important (ceux qui savent moins copient ceux qui sont censés savoir mieux...) ; en informant explicitement (et non pas par l’intermédiaire d’une variation de prix) les investisseurs "ordinaires" les agences réduisent les risques de panique et stabilisent les prix
- parce qu’il n’y a pas de prix de marché au moment de l’émission et parce que les "investisseurs informés" sont sans doute moins nombreux, le marché dans son ensemble a besoin d’une information claire relative an niveau de risque des émetteurs
- il serait difficile de remplacer rapidement les codes utilisés par les agences qui constituent aujourd’hui un langage concis, clair et assez bien maîtrisé, commun à l’ensemble des acteurs des marchés.

Les réformes engagées suivent deux orientations :
- susciter une plus grande concurrence entre les agences existantes et permettre à d’autres agences de se développer (éventuellement des agences publiques)
- soumettre les agences à des obligations, un code de déontologie, et exercer une surveillance sur le respect des règles en sanctionnant les transgressions.
Pour la réglementation européenne le Parlement a adopté en janvier 2013, une directive qui modifie le règlement (CE) autour de quatre axes principaux.
Ils sont présentés dans cette note de l’Institut Montaigne.
C’est en ligne à cette adresse.

Vous pouvez aussi regarder les trois vidéos (très claires) présentées par le site Neopodia et regroupées dans cet article

[1Voir par exemple le point de vue de Paul Krugman quant à la décision de Standard & Poor’s de dégrader la note de la France en novembre 2013 qu’il juge "idéologique" et sans fondement. Commentaire dans cet article de La Tribune.

[2Vidéo diffusée au cours de l’émission "C Politique", le dimanche 10 mars sur France 5.

[3La France a perdu son triple A en 3 étapes : pour Standard & Poor’s en janvier 2012, Moody’s en novembre 2012, et Fitch Ratings en juillet 2013.
Depuis, Standard and Poor’s a abaissé le AA+ en AA en novembre 2013 mais les deux autres agences ont maintenu leur note (AA+ pour Fitch et AA1 pour Moody’s.

[4Date à laquelle le Royaume-Uni est dégradé par Moody’s vers AA1

[5Voir en ligne (en anglais) Credit Rating Agencies
Sovereign ratings investigation
, et la présentation par l’Echo à cette adresse.

[6Voir en ligne sur le site du Sénat : Agences de notation : pour une profession règlementée ou plus simplement la synthèse du rapport.


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