Taux courts taux longs, courbe des taux et marchés financiers

mardi 25 février 2014

A priori, l’effet d’une variation des taux d’intérêt sur le cours des obligations et celui des actions semble facile à analyser.
En réalité, ce n’est pas le cas d’abord parce qu’il faut distinguer entre taux d’intérêt à court terme (ceux du marché interbancaire) et taux à long terme (déterminés par les taux des titres de la dette publique) et ensuite parce que les taux d’intérêt influencent des déterminants indirects des cours boursiers. Par ailleurs les marchés boursiers sont interdépendants ce qui se traduit par des arbitrages dans le choix des actifs détenus par les investisseurs.

L’équilibre des rendements des titres financiers

En retenant seulement l’arbitrage entre actions et obligations il est possible d’estimer le prix des actions relativement aux variations du taux d’intérêt [1].

**Taux d’intérêt et prix des actions

Une obligation est un produit peu risqué et son rendement est connu puisque c’est le taux d’intérêt qui lui est associé.
Un investisseur qui peut choisir entre actions et obligations décidera de détenir des actions si elles "rapportent" suffisamment plus que les obligations pour compenser le risque associé aux actions.

taux de rendement d’une action = taux d’intérêt + prime de risque


Le rendement d’une action acheté au prix At à la date t et conservé jusqu’à t+1 dépend de la plus value possible At+1 - At et du dividende espéré Dt+1. Le taux de rendement se calcule en rapportant ce rendement au prix d’achat de l’action At.

Donc taux de rendement de l’action = (At+1 - At + Dt+1) / At

Il n’y a pas de raison de penser que l’action sera détenue seulement pendant une année et il faut dans ce cas prendre en compte la croissance espérée des dividendes.

On montre que le prix d’une action peut être estimé relativement à ces quatre variables : le dividende initial Dt, le taux d’intérêt réel à long terme rt, la prime de risque p, et le taux de croissance espéré des dividendes g.

At = Dt / (rt + p - g)

[(Cette expression montre que la baisse du taux d’intérêt réel à long terme entraîne "normalement" une augmentation de la valeur des actions et inversement. )]

Ce résultat est intuitif pour plusieurs raisons. La baisse du taux d’intérêt réel à long terme :
- rend les obligations moins attractives, les investisseurs se porteront plus volontiers sur le marché des actions et le prix de celles-ci va augmenter ;
- réduit le taux d’actualisation (le taux d’intérêt mesure le risque) utilisé pour "valoriser" les revenus futurs des actions ce qui augmente la valeur actualisée de ces revenus futurs entrainant une augmentation de la rentabilité attendue donc de la valeur de l’action ;
- annonce une situation économique plus favorable pour les entreprises qui peuvent emprunter plus facilement ce qui augmentera leur rentabilité ;
- entraine une augmentation de la consommation des ménages favorable aux entreprises (les ménages épargnent moins et consomment plus).

Si ce qui précède est correct cela doit se vérifier par l’observation.
Dans une étude récente "Rendement des actions et taux d’intérêt sur les dettes publiques : la baisse des taux d’intérêt à long terme a-t-elle profité aux actions ?"(Flash Marché Natixis, 14 décembre 2012 – N° 863) Patrick Artus résume l’analyse ainsi :
En théorie, une baisse du taux d’intérêt à long terme fait monter instantanément les cours boursiers...
Mais cette évolution peut être contrariée :
- par une hausse des primes de risque sur les actions ;
- par le recul de la croissance anticipée qui peut être associé à la baisse des taux d’intérêt ;
- par des anomalies de valorisation des actions.
Nous trouvons que :
- aux Etats-Unis, malgré la hausse de la prime de risque actions, la baisse des taux d’intérêt à long terme a soutenu le marché actions depuis l’été 2010 ;
- dans la zone euro, malgré le freinage de la croissance en valeur, la baisse des taux d’intérêt à long terme a soutenu le marché actions, mais seulement depuis juillet 2012
.

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**Taux d’intérêt et prix des obligations

Tous les manuels d’économie et de finance exposent ce qu’il est convenu d’appeler l’effet balançoire selon lequel la valeur des obligations monte quand le taux d’intérêt baisse.

Cet effet est mis en évidence facilement :

[(Une obligation d’une valeur nominale de 200 € émise à un taux d’intérêt de 5 %, donne un intérêt annuel de 10 €. Que se passe t-il si le taux d’intérêt baisse et passe à 4,5 %. Les investisseurs ont le choix entre acheter des obligations anciennes qui rapportent 5 % et des obligations nouvelles [2] qui rapportent 4,5%. Pour un nominal de 200% dans un cas le coupon est 10 € dans l’autre 9 €. Le détenteur d’une obligation ancienne pourra donc vendre de titre 222,2 € (c’est le prix qui donne un coupon de 10 € au nouveau taux d’intérêt.
La baisse du taux d’intérêt entraîne une hausse du cours des obligations.)]

La baisse des taux d’intérêt entraine une augmentation de la valeur des actions et des obligations alors que les deux marchés sont concurrents.
Comment interpréter les deux résultats en apparence contradictoire puisque les deux marchés sont concurrents (les investisseurs arbitrent entre actions et obligations) ?
L’explication du paradoxe est simple : dans l’effet balançoire il s’agit d’un arbitrage entre anciennes et nouvelles obligations et pas d’un arbitrage entre actions et obligations.

La politique monétaire et les cours boursiers

Parmi les canaux de transmissions de la politique monétaire - crédit, taux de change, actifs, anticipations - présentés dans un autre article, les deux derniers cités doivent retenir l’attention ici.
Canal des actifs : la diminution des taux d’intérêt sur le marché interbancaire entraîne une augmentation du prix des actifs (effet balançoire). Les titres et les immeubles possédés sont davantage valorisés, la valeur du patrimoine possédé augmente ce qui autorise une réduction de l’épargne et une augmentation de la consommation (effet richesse). La demande globale augmente.
Canal des anticipations : l’effet d’une baisse des taux du MIB est d’autant plus grand que les agents revoient davantage à la baisse leurs anticipations de taux réels à moyen et à long terme. Pour le dire plus directement : c’est plus fort quand ils pensent que cela va durer.

Dans les deux cas un lien implicite fort est introduit entre les taux pratiqués sur le MIB, résultant de la politique monétaire et les taux à moyen et long terme influençant le prix des financiers (actions et des obligations) et réels (marché immobilier). C’est l’objet du (1).
Mais l’étude de ces canaux de transmissions de la politique monétaire doit être aménagée pour tenir compte des changements intervenus dans les objectifs et les moyens utilisés pour conduire cette politique monétaire. Lorsque la Banque centrale se préoccupe de la stabilité du système financier et du soutien à l’activité économique, ce n’est pas la même chose que lorsqu’elle surveille uniquement les risques inflationnistes. De même, quand la politique monétaire cesse d’être uniquement conduite par la fixation des taux du MIB pour être complétée par une politique non conventionnelle l’effet sur le prix des actifs et sur les anticipations est certainement modifié. C’est l’objet du (2).

**1) Le lien entre taux courts et taux longs

Les prêteurs exigent des taux plus élevés pour immobiliser leur argent sur une période plus longue.
Selon John Richard Hicks [3], les investisseurs (les prêteurs), n’aime pas le risque et ils préfèrent la liquidité. Plus l’échéance du prêt est longue, plus l’émetteur doit offrir une rémunération importante aux investisseurs. Cette exigence est renforcée s’ils s’attendent à une hausse des taux dans le futur parce qu’elle aura pour effet de réduire la valeur de leur créance (effet balançoire).
Il se crée ainsi une hiérarchie des taux en fonction des maturités [4].
La représentation graphique de cette hiérarchie des taux en fonction des maturités pour un même titre de créance est la courbe des taux.
La courbe des taux est donc en général ascendante en fonction des maturités mais comme la prime de risque, appelée aussi prime de terme augmente de moins en moins vite avec le temps la courbe devient plate pour les échéances longues.

Exemple : Courbes des taux pour les OAT décembre 2012 et décembre 2013

Source : Bulletin mensuel de l’Agence France Trésor n° 284 • Janvier 2014

Lorsque l’on parle de courbe des taux, il s’agit en général de la courbe des taux des obligations émises par les États mais il existe en fait autant de courbes qu’il y a d’émetteurs potentiels (le Trésor bien sûr, les Banques, les sociétés d’assurance, les sociétés privées qui émettent des obligations...)

La relation théorique entre taux courts et taux longs est assez bien étudiée et elle donne les résultats suivants :
- le taux long est une moyenne des taux courts anticipés et il est plus stable que le taux
court.
- une variation du taux court a un impact sur le taux long uniquement si elle est perçue
comme durable
- si l’évolution des taux courts est parfaitement anticipée elle n’a pas d’effet sur les taux longs puisque ceux-ci incorporent déjà la variation des taux courts).

On peut dissocier les maturités à court terme de la courbe (de 3 mois à 2 ans) et celles de long terme (au-delà de 2 ans et pouvant aller jusqu’à 50 ans). On parlera de partie courte et longue de la courbe.
L’évolution des taux directeurs de la Banque centrale explique directement les mouvements de la partie courte de la courbe.
Pour la partie longue c’est la prime de risque liée aux incertitudes sur la solvabilité et au défaut de l’émetteur qui est déterminante. Ce risque est évalué par les agences de notation - une note élevée indique une probabilité de défaut faible et le taux d’intérêt de long terme exigé est faible.

L’observation de l’évolution des taux courts et longs montre que la courbe des taux peut s’inverser. Cela s’est produit assez souvent pour que certains fassent de l’observation une application en termes de prédiction. En effet, par le passé les inversions de la courbe des taux ont été le plus souvent suivies d’une phase de récession.
La Banque de réserve fédérale de Cleveland fournit les graphiques suivants dans un article du 20 février 2014 "The Yield Curve and Predicted GDP Growth"

Courbe des taux et croissance du PIB 1953-2014

Même graphique 2002-2014

Le premier graphique montre que Les 7 récessions (baisse du PIB 2 trimestres consécutifs, sur le graphique elles correspondent aux barres grises) suivent avec un délai d’un an environ le passage de l’écart des taux (taux à 10 ans diminué di taux à 3 mois) en dessous de zéro (les taux courts sont plus élevés que les taux longs dans ce cas, ce qui correspond à une courbe des taux "inversée"). Il n’y a qu’une seule exception, en 1966 l’écart des taux est négatif mais l’économie ne rentre pas en récession.
Le second graphique s’attache à la période récente et montre bien le lien entre le passage en négatif de l’écart des taux à partir de 2006 et la récession qui suit à partir de 2008. Le graphique ne laisse pas de doute quant à la possibilité de voir l’économie américaine entrer en récession : la probabilité est proche de 0 !

Il n’y a pas vraiment d’explication théorique satisfaisante pour ce caractère prédictif de la courbe des taux (d’ailleurs il est contesté par certains) mais il est souvent utilisé.
La Banque de Cleveland indique d’ailleurs qu’elle a construit un modèle pour estimer à partir de l’écart des taux la probabilité de voir une récession s’enclencher. Leur modèle donne des résultats corrects comme le montre ce graphique :

**2) Prix des actifs et anticipations dans le cas des politiques monétaires non conventionnelles

Depuis le milieu des années 1980 la politique monétaire aux États-Unis et en Europe poursuit un objectif de stabilité des prix (en fait une cible raisonnable d’inflation) et des objectifs de performances macro-économiques (croissance et plein emploi).
La BCE est indépendante et elle ne participe à la politique économique des pays membres que si cela ne porte aucun préjudice à la stabilité des prix. Aux États-Unis les missions de la Banque de Réserve Fédérale le Federal sont définis par le "Federal Reserve Act" (1913 modifié en 1978) qui assigne à la Réserve Fédérale la mission d’assurer, à long terme, la stabilité des prix, la croissance économique, l’emploi et un niveau raisonnable de taux d’intérêt [5].
Ainsi la BCE s’occupe normalement uniquement de la politique de lutte contre l’inflation alors que la FED s’occupe aussi d’autres objectifs.
Les objectifs institutionnels sont appelés objectifs finaux de la politique monétaire.
Depuis le milieu des années 1990 les banques centrales conduisent la politique monétaire principalement à partir du contrôle de la création monétaire par les banques en intervenant dans les opérations de refinancement c’est-à-dire par l’encadrement des taux courts. Voir les objectifs et les outils de la politique monétaire dans cet article.
Puisque les taux courts anticipés déterminent les taux longs il y a une première incidence de la politique conduite par les Banques centrales dans le cadre de sa mission de lutte contre l’inflation, sur la valeur des titres (la valeur des titres dépend des taux comme cela a été montré plus haut).
Lorsque les Banques centrales participent au soutien de l’activité économique et à la défense de la stabilité financière il y a d’autres incidences et elles peuvent avoir des effets importants.
Pour sauver le système bancaire très affecté par la crise de liquidité à la suite de la crise de 2008, puis pour financer l’augmentation des dettes publiques, les Banques centrales ont adopté des politiques monétaires non conventionnelles.
La BCE peut dans ce cadre non conventionnel :
- décider à l’avance d’allouer la totalité de la liquidité demandée par les banques, c’est-à-dire de satisfaire toutes les offres, à un taux d’intérêt fixe (en lieu et place des appels d’offre hebdomadaires)
- décider d’abaisser les exigences minimales concernant les garanties que les banques doivent fournir lors de tout refinancement auprès de la banque centrale [6].
- augmenter la fréquence et la durée des opérations de refinancement à plus long terme
- apporter des devises aux banques
- intervenir sur les marchés de titres de la dette publique et privée de la zone euro en procédant à des achats fermes de certains actifs (au lieu de les accepter en garantie)
- depuis juin 2009 acheter des obligations sécurisées et à partir de 2010 acheter sur le marché secondaire aux banques et aux prix du marché, les titres qu’elle accepte comme garantie en temps normal - le Programme a été arrêté en septembre 2012 après l’annonce du programme ouvrant la possibilité de mener des opérations monétaires sur titres (OMT- Outright Monetary Transactions) sur les marchés secondaires des obligations souveraines.
En achetant des titres longs la Banques centrale fait monter les prix de ces titres ce qui se traduit par une baisse des taux longs. Ainsi la politique de la BCE aplatit la courbe des taux.

Depuis juillet 2013, la BCE semble s’orienter vers une politique dite de "forward guidance" qui consiste à annoncer et à s’engager sur la trajectoire future du taux directeur.
Par cet intermédiaire, les banques centrales (cette stratégie est suivie par la FED, la Banque du Japon et la BOE - Banque d’Angleterre) souhaitent accroître la transparence de leur action et ancrer les anticipations. L’objectif est à la fois de préciser leur stratégie ainsi que leurs prévisions quant à l’évolution de la conjoncture. C’est une manière pour les Banques centrales d’affirmer leur volonté de ne pas relever les taux d’intérêt dans un futur proche. Elles espèrent ainsi influencer les anticipations privées de taux courts, et donc les taux longs, afin de soutenir l’économie [7].
N’ayant plus de marges de manœuvre sur les taux courts puisque ceux-ci se situent déjà à des niveaux quasiment nuls, les banques centrales essaient de rendre les conditions monétaires plus accommodantes en agissant sur la partie longue de la courbe. Maintenir les taux d’intérêt longs à un niveau faible devient donc un objectif affiché des banques centrales. Elles espèrent maintenir les taux de financement à l’économie à un faible niveau pour soutenir la croissance.

Le contexte de la crise financière dans une économie mondialisée caractérisée par des déséquilibres budgétaires et extérieurs importants a considérablement transformé les conditions de formation des prix des titres.
Il est pourtant un constat facile à vérifier : les taux d’intérêt qu’ils soient courts ou longs sont historiquement bas depuis 2009.
Les explications "conjoncturelles" ou plutôt "évènementielles" sont connues :
- la crise financière a dans un premier temps fait refluer les portefeuilles vers les actifs dits « non risqués », les obligations d’État des pays « sûrs », entraînant une première vague de baisse des taux longs
- la récession de 2009 a consolidé la tendance, la faiblesse de l’activité économique allant également de pair avec le reflux des anticipations d’inflation (les taux augmentent en période de croissance et baisse en cas de ralentissement)
- la crise de la dette européenne a poussé les investisseurs vers les obligations les mieux notées celles des États a priori à l’abri de la "faillite", les États-Unis qui émettent la monnaie des échanges et des réserves (le dollar) de l’Allemagne et de la France qui semble être protéger par l’Allemagne
- la surabondance de liquidité. provoquée par les politiques des banques centrales (maintien ou renforcement des politiques de taux courts proche de zéro, injection de liquidités via des programmes de Quantitative Easing aux États-Unis ou LTRO puis OMT en zone euro, se traduisant par des achats de titres, et notamment de titres d’État est responsables de la poursuite de la baisse des taux longs. Elles ont amplifié le mouvement de baisse des taux, même si les perspectives économiques s’amélioraient graduellement outre Atlantique.
Que les taux longs soient descendus à des niveaux très bas n’est donc pas étonnant.
Que ce soit principalement à cause de la politique monétaire non conventionnelle est probable.
L’amélioration de la situation économique aux États-Unis doit normalement entraîner une remontée des taux longs et l’arrêt des injections des achats de titres par la FED. C’est d’ailleurs ce qui a été annoncé dès le milieu de 2013. La volonté de la FED de revenir à un bilan normal (il a quadruplé entre 2008 et 2013 sous l’effet des achats de titres) se fera par la revente de ces titres. Toutefois il faut voir que contrairement à des épisodes passés (en 1994 par exemple le durcissement de la politique monétaire aux États-Unis a provoqué un krach obligataire, les prix des obligations se sont effondrés) cette fois, Ben Bernanke (le président de la FED en 2013) a mis en place une sortie de la politique monétaire expansionniste très progressif, et utilise la stratégie de "forward guidance" pour rassurer les investisseurs. Si les taux remontent ce qui est probable ce sera progressif et contrôlé. On peut penser que l’objectif pour les taux longs nominaux aux USA (c’es vrai aussi pour l’Angleterre et le Japon qui sont dans des situations semblables) est de rester inférieurs au taux de croissance du PIB nominal. C’est la condition pour que la dette publique se réduise "mécaniquement" [Voir l’article "dette publique et taux d’intérêt".]].
Cela revient à dire que la remontée des taux sera choisie et non subie.
Mais que dire pour la zone euro dans laquelle la politique monétaire non conventionnelle n’a pas entraîné le retour de la croissance ? Le dynamisme du marché obligataire et du marché des actions ne traduit pas une amélioration de la situation économique il est seulement la conséquence de l’abondance de liquidités en quête de rémunération. Il y a un risque de voir se former une bulle financière qui éclatera à l’occasion d’une mauvaise nouvelle déclenchant la prise de conscience du caractère artificielle du prix des titres. La BCE n’a pas le choix elle doit maintenir les taux bas aussi longtemps que la croissance ne sera pas de retour.

[1Il s’agit ici des taux à long terme puisque les actions et les obligations sont des titres à moyen et long terme

[2Ce sont des obligations ayant les mêmes caractéristiques.

[3Théorie des anticipations de la structure par terme des taux d’intérêt, 1939

[4La maturité d’un titre est mesurée par la durée qui sépare de l’échéance. Une obligation à 5 ans a une maturité plus courte qu’une obligation à 10 ans

[5La FED est aussi indépendante que la BCE, il n’y a pas de représentant du gouvernement dans son organisation et si les 7 membres du Conseil des gouverneurs sont nommés par le Président, leur mandat est assez long pour que l’indépendance soir assurée (14 ans). Quant au Président de la FED (Janet Yellen depuis février 2014) son mandat est de 4 ans renouvelable sans limite.

[6Cette mesure vise à améliorer l’accès des banques aux opérations d’apport de liquidité de l’Eurosystème. Les actifs que les banques commerciales remettent en garantie dans le cadre des opérations de refinancement restent inscrits au bilan des différentes banques et ne sont pas repris au bilan de la banque centrale.

[7Voir "Le clair-obscur du « forward guidance » de la BCE", le blog OFCE (Paul Hubert et Fabien Labondance) le 7 novembre 2013.


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