Transmission des phénomènes monétaires et implications pour la politique monétaire

lundi 2 septembre 2013

Les variations du taux d’intérêt et de la base monétaire (monnaie banque centrale constituée de la liquidité bancaire et de la monnaie matérielle) affectent directement le niveau d’inflation et l’activité économique qui à son tour peut faire varier le taux d’inflation.

Transmission des phénomènes monétaires

Le schéma ci-dessous permet de montrer comment une diminution des taux d’intérêt sur le marché interbancaire se transmet à l’activité économique par l’augmentation de la demande globale. Elle passe par 4 canaux.

Canal de la monnaie et du crédit : l’augmentation du crédit s’accompagne d’une augmentation des dépôts bancaires (les crédits font les dépôts). Les agents utilisent ces liquidités supplémentaires pour acquérir des biens et services. La demande globale augmente.
Canal du taux de change : une baisse des taux du MIB entraîne une baisse de l’ensemble des taux d’intérêt. Elle rend la monnaie moins attractive pour les étrangers et le taux de change se déprécie (la monnaie nationale est moins demandée) ce qui stimule les exportations et freine les importations. La demande globale augmente.
Canal des actifs : la diminution des taux d’intérêt entraîne une augmentation du prix des actifs (effet balançoire). Les titres et les immeubles possédés sont davantage valorisés, la valeur du patrimoine possédé augmente ce qui autorise une réduction de l’épargne et une augmentation de la consommation. La demande globale augmente.
Canal des anticipations : l’effet d’une baisse des taux du MIB est d’autant plus grand que les agents revoient davantage à la baisse leurs anticipations de taux réels à moyen et à long terme. Pour le dire plus directement : c’est plus fort quand ils pensent que cela va durer.

Si l’augmentation de la quantité de monnaie en circulation est la condition permissive de l’inflation c’est-à-dire l’augmentation continue et durable du niveau général des prix, celle-ci est soumise à trois influences.
- Les anticipations qui déterminent les comportements réels des agents et la formation de l’ensemble des prix, y compris le salaire. Quand les agents révisent à la hausse le taux d’inflation qu’ils anticipent, il s’en suit rapidement une augmentation des prix. Ces anticipations sont auto-réalisatrices.
- L’écart entre la production effective et la production potentielle (correspondant à une utilisation "normale" des facteurs de production donc production potentielle non inflationniste). Quand l’économie utilise de manière intense les facteurs de production, au delà de l’utilisation normale, cela entraîne des tensions sur les marchés des facteurs de production et des produits débouchant sur une hausse des prix (la demande étant forte les producteurs répercutent la hausse des coûts qu’ils subissent du fait de la raréfaction des facteurs de production).
- Les chocs extérieurs inattendus comme l’augmentation du prix du pétrole et/ou des matières premières, ou encore une dépréciation de la monnaie nationale (euro faible face au dollar) qui augmente le prix des importations.

Tout ce qui précède permet de comprendre que l’utilisation de la politique monétaire dépend de l’objectif fixé par les autorités monétaires.

Les politiques monétaires dépendent des objectifs poursuivis

La banque de réserve fédérale des États-Unis n’est qu’une agence gouvernementale parmi d’autres, soumise à la volonté du Congrès. Elle doit veiller à « maintenir la croissance à long terme des agrégats monétaires et de crédit, compatible avec le potentiel d’augmentation de la production à long terme de l’économie, de manière à promouvoir effectivement les objectifs de niveau d’emploi maximum, de stabilité des prix et de taux d’intérêt modérés à long terme  ».

La banque centrale européenne est indépendante des pouvoirs politiques des États de la zone euro et des institutions de l’Union européenne. Elle poursuit l’objectif de stabilité des prix dans la zone euro et si cela ne contrarie pas cet objectif premier, elle peut aider les États membres à obtenir un niveau d’emploi élevé et une croissance durable.

Aux États-Unis la politique monétaire n’est pas centrée sur la seule inflation, la baisse ou la hausse des taux d’intérêt peut accompagner une politique budgétaire active d’intervention conjoncturelle.

Dans la zone euro les effets de la baisse ou la hausse des taux sur l’activité économique ne sont pas recherchés pour eux-mêmes mais comme un moyen de réduire ou d’éviter une inflation dépassant la norme fixée.
La lutte contre l’inflation est le seul objectif permanent de la BCE comme le montre ce film d’animation de huit minutes produit par la BCE, où l’on peut voir à l’œuvre le monstre de l’inflation, finalement terrassé par la Banque Centrale. [1]

Sur le site de la BCE vous trouverez tous les éléments qui accompagnent cette vidéo.

La BCE fonde ses décisions sur deux "piliers" (qui sont en fait des signaux d’alerte).
- L’évolution du plus large des agrégats de monnaie de la zone euro : M3 (voir la définition de M3 dans l’article consacré aux agrégats monétaires).
- L’évolution des "indicateurs économiques et financiers" de la zone euro relatifs à l’évolution des prix et des coûts, à la politique budgétaire et à la balance des paiements de la zone euro.

Les agrégats monétaires encours en milliards d’euros en décembre 2012, zone euro et France.

Les agrégats monétaires France (en millierds d’euros) juin 2013

Voir les statistiques monétaires de la Banque de France disponibles tous les mois .

Implications pour la politique monétaire

Par exemple, la crise asiatique de 1998 ayant entrainé un risque de récession dans la zone euro et des besoins importants de liquidités sur les marchés financiers, la BCE a baissé les taux d’intérêt encourageant la croissance de M3. De même, pour permettre le fonctionnement normal des marchés financiers après les attentats de 2001, la BCE a permis une croissance rapide de M3.

Ces exemples montrent que la BCE n’est pas indifférente à l’évolution des indicateurs économiques autres que le taux d’inflation. Mais cela ne remet pas en cause la principale préoccupation qui est le maintien de la stabilité des prix.
Pourtant, le lien logique faisant d’une croissance de la masse monétaire supérieure à celle du PIB une cause d’inflation est un lien faible. La masse monétaire a augmenté beaucoup plus vite que le PIB et l’inflation n’a pas suivi. Certains économistes en déduisent que c’est la certitude que la BCE empêchera tout dérapage inflationniste qui conduit les agents économiques à anticiper une inflation faible ce qui agit comme une contrainte aussi forte que la restriction du crédit.

Dans ces conditions et compte tenu de ce qui a été dit dans la section précédente la BCE peut appliquer implicitement une règle du type de celle établie par John Taylor dite règle de Taylor.

La règle de Taylor

Le principe est simple : il faut relever le taux directeur lorsque l’inflation dépasse la cible et lorsque la croissance économique dépasse la croissance potentielle [2]. Par ailleurs lorsque l’inflation est maîtrisée (correspond à la cible) et lorsqu’en même temps la croissance économique est à son niveau "normal" (croissance potentielle) alors le taux directeur (nominal) est égal au taux d’intérêt réel d’équilibre augmenté de l’inflation.

[(it = re + πt + ß1t - π*) + ß2 (yt - y*))]

Dans cette expression :
it est le taux directeur qui sera pratiqué par la BC
re est le taux d’intérêt réel d’équilibre (celui qui permet une croissance à long terme sans inflation)
πt est le taux d’inflation observé à la date t
π* est le taux d’inflation cible
yt est le taux de croissance du PIB à la date t
y* est le taux de croissance potentielle
ßt et ß2 sont deux coefficients positifs.

Cela revient à dire que le taux directeur qui sera retenu par la BC est fonction de l’écart d’inflation relativement à la cible, et de l’écart de production (output gap)

Dans l’article fondateur, Taylor retenait 2% pour le taux d’intérêt d’équilibre et la croissance potentielle et 0,5 pour les deux coefficients ß.
Ainsi en retenant une cible d’inflation de 3% et face à une inflation de 4% et une croissance du PIB de 3,5% le taux directeur devait être porté à 2 + 4 + 0,5 (4-3) + 0,5 (3,5-2) soit 8,5%.
Références des deux articles de John Taylor : (1993), “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol.39, p.195-214. et (1998), “Monetary Policy and the Long Boom”, Federal Reserve Bank of Saint-Louis Review, N.
Des tests nombreux ont été faits pour vérifier la pertinence de cette règle, souvent en la’aménageant.
Un article récent publié par la Banque de réserve de San Franciso, en juin 2011
Monetary Policy When One Size Does Not Fit All (Fernanda Nechio) avec une écriture très simple de la règle de Taylor aménagée donne des résultats inéressants.
La règle retenue est : Taux directeur = 1% + 1.5 x taux d’inflation – 1 x écart de chômage, où l’écart de chômage est la différence entre le taux de chômage observé et le taux de chômage non inflationniste (NAIRU).
Les deux graphiques ci-dessous montrent l’estimation par la formule de Taylor et le taux directeur pour la BCE et la Fed. On voit qu’après 2005 l’estimation est satisfaisante (après 2009 pour la Fed le taux directeur ne pouvait plus baisser il était à son plancher).

Pour une critique sans formalisation de la règle de Taylor voir "Politique monétaire : nécessité de mécanismes contra cycliques" (Driss Lamrani)



La force de la règle de Taylor c’est qu’elle doit être appliquée systématiquement : la politique monétaire n’est efficace que si elle est crédible.

La crise financière, monétaire et économique de 2008 a conduit les Banques centrales, y compris la BCE à modifier les modalités de la politique monétaire, à pratiquer des taux d’intérêt historiquement bas et à suivre avec attention les évolutions de l’économie réelle autant sinon plus que celles de l’indice des prix. Aux États-Unis et au Royaume-Uni les Banques centrales ont adopté rapidement des politiques monétaires non conventionnelles. Il s’agit de prêts directs (ou de garanties) de la Banque Centrale aux emprunteurs du secteur privé : la Banque Centrale injecte des liquidités dans les comptes des entreprises ou des administrations publiques sans passer par les banques. Cela revient donc à employer d’autres armes que celles des taux et on parle alors d’assouplissement quantitatif.
Ainsi aux États-Unis et au Royaume-Uni, qui ont mis en œuvre ce type de mesures à grande échelle, la FED (Federal Reserve System) et la BOE (Bank of England) ont acheté des obligations d’État détenus par les Banques (ce qui permet de peser à la baisse sur les taux longs) mais aussi des billets de trésorerie émis par les entreprises. La puissance publique se substitue ainsi aux banques pour prêter de l’argent aux acteurs privés.
Lors de la réunion du Comité de politique monétaire de la BCE, le 7 mai 2009, des mesures importantes ont été adoptées par la BCE. D’une part, le taux de refinancement a été abaissé à 1% (0,25% pour les facilités de dépôts et 1,75% pour les facilités de prêt marginal), et d’autre part et c’est la véritable innovation, la BCE a annoncé qu’elle adoptait des mesures non conventionnelles à son tour.
Depuis ces mesures ont été reconduites et amplifiées et les taux de la BCE ont été réduits à nouveau,Le 7 novembre 2013 le taux Refi est fixé à 0,25%, le taux des facilités de dépôts à 0% et le taux des facilités de prêt marginal à 0,75%.

Taux de refinancement fixé par la BCE

Source : Banque de France. Pour actualiser voir cette page sur le site de la Banque de France.

Voir les articles dédiés :
Politiques monétaires non conventionnelles
La liquidité bancaire

[1Ce film est destiné aux collégiens mais il est constitue une excellente illustration des positions de la Banque centrale européenne !

[2Si c’est le cas l’économie est en "surchauffe" et il y a des tensions sur les prix des facteurs de production - devenus rares - et sur les prix des produits - l’offre ne peut répondre )à la demande rapidement.


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